HEC - Paris

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LE CLUB FINANCE :

Les études et les rapports publiés par le club sont envoyés gratuitement aux membres et contre une participation aux frais de 36 € TTC pour les non-membres.
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Les études ci-dessous sont téléchargeables (membres seulement), sous format PDF:
Etude 79, Etude 80, Etude 81, Etude 83, Etude 84, Etude 86, Etude 87, Etude 88, Etude 89, Etude 90, Etude 91

Vient de paraître:

- Livre Blanc sur le Capital Humain (étude 89)- Disponible gratuitement pour les membres et contre une participation aux frais de 36 € TTC pour les non-membres ( résumé ci-après).
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LES ETUDES ET RAPPORTS DU CLUB

ETUDE N°91 (Décembre 2011)
CHARACTERISTICS OF IN HOUSE M&A DIVISIONS AND THEIR ABILITY TO CREATE VALUE
The study investigates the characteristics of in-house M&A divisions and their ability to create value. For this purpose, we followed a threefold approach consisting of an online-survey, expert interviews and the analysis of further empirical data. We find that internal advisory units are well organised to fully substitute external advisers, especially in smaller deals, not only due to their diverse competencies but also due to their large fraction of senior employees who often used to work in several different industries. Main reasons for the foundation of Corporate Development departments include better industry knowledge and more company-specific M&A expertise. Also, we demonstrate that project management, a coordinative and monitoring task in transactions, is the main responsibility of Corporate Development departments when collaborating with external M&A advisers. Their involvement is mainly due to high resource flexibility, a superior network and outside perspective. We do not find a significant difference in acquirers’ CARs with regard to transaction announcements before and after the implementation of in-house M&A divisions, suggesting that the overall M&A advisory market is efficient.
ETUDE N°90 (Décembre 2011)
PROFITABILITY OF A PRIVATE EQUITY INVESTMENT IN POWER PLANTS IN WESTERN EUROPE
This paper is aimed at analysing the profitability for a Private Equity fund to invest in the conventional power sector in Europe and more precisely in a gas-fired power plant in Italy, a coal-fired power plant with Carbon Capture and Storage (“CCS”) in Germany, a nuclear power plant in France, and an hydro power plant in Sweden1. In view of the increasing electricity needs in Europe, it is uncertain whether utilities will be able to face the investment requirements alone. Private Equity funds could provide additional funds either in operating power plants to free up some capital of the utilities or in new power plants projects. However, since the beginning of the liberalisation process in Europe, Private Equity funds have not been very active in conventional power generation whereas they have been very active in the US or in the renewable generation in Europe. Therefore, this paper helps understand why such investments have not been carried out so far by Private Equity funds and if they are likely to happen in the future. First, we have carried out a quantitative analysis to understand the type of profitability Private Equity funds could get from such investments. We have built four financial models (one per power plant) on the basis of the data on electricity generation costs presented in the 2010 edition of the OECD publication Projected Costs of Generating Electricity (“EGC study”). “The study contains data on electricity generating costs for almost 200 power plants in 17 OECD member countries and 4 non-OECD countries. It was conducted under the supervision of the Ad hoc Expert Group on Electricity Generating Costs, which was composed of representatives of the participating OECD member countries, experts from the industry and academia as well as from the European Commission and the International Atomic Energy Agency (IAEA). Experts from Brazil, India and Russia also participated.”2 Based on the financial models, we have carried out a sensitivity analysis showing the impacts on the Internal Rate of Return (“IRR”) of key underlying factors such as electricity prices, fuel prices and carbon prices, load factors and Operation & Maintenance costs (“O&M costs”). Then, we have gone deeper in the analysis through a qualitative discussion on factors that cannot be captured in the financial model but can also impact the investment decision such as the market structure both at a European level and a national level, the regulatory risks, the current electricity prices, fuel prices and carbon prices as well as their possible evolution. The results of this quantitative analysis show that investing in conventional power generation in Europe and more specifically in the four above-mentioned assets is highly challenging and sensitive to the evolution of demand and competition. Therefore, it is impossible to make any general recommendation on which asset a Private Equity fund should invest into given the very specific risk/return profiles of each asset and the fast evolution of demand and competition. However, the sensitivity analysis highlights that among the four assets analysed, the gas investment is probably the first one (among the four) a Private Equity fund willing to make an investment should analyse because it is likely to be the most flexible investment. Indeed, the gas investment is the one for which the IRR can be the most easily improved either through higher revenues or through cost improvement (decrease in fuel prices or carbon prices or improvement of operational performance). Nevertheless, it is also the one that requires the highest market prices to breakeven and to be dispatched. Therefore, it is the most sensitive to demand and prices forecasts - either electricity prices forecasts or gas prices forecasts – and to the competition structure. The qualitative analysis reinforces the conclusion by highlighting that the market structure in Western Europe3 is not the most favourable to Private Equity investments in power generation. In the future, these trends are unlikely to change and Private Equity investments are more likely to be observed in the transmission networks rather than in the generation sector. 1 Please note that in this paper, we have extended the term “conventional” to hydro 2 OECD, Projected Costs of Generating Electricity, 2010 edition, p. 5 3 Please note that, in this paper, we include Italy and Sweden in the generic term “Western Europe”
ETUDE N°89 (Mai 2011)
LIVRE BLANC " CAPITAL HUMAIN"
Le Club Finance HEC, en partenariat avec Pergus Conseil, et en collaboration avec Oddo et cie, a réuni sur ce thème, pendant 18 mois, un groupe de travail composé d’experts issus de l’entreprise, des marchés financiers et de l’analyse extra financière, du domaine juridique et du monde académique. Une quinzaine de professionnels praticiens de l’entreprise, mais également du monde de l’investissement et de la notation ont été entendus lors des réunions du groupe. L’objectif a été d’aborder la question de façon pragmatique en partant du terrain en adoptant une approche méthodologique de conciliation entre langages et finalités divergentes en apparence. Pour reprendre les termes d’un intervenant, en même temps directeur des ressources humaines et directeur financier : « les objectifs d’un directeur financier et d’un directeur des ressources humaines sont les mêmes mais ne portent pas les mêmes noms et on n’y arrive pas par les mêmes chemins ». . Le livre blanc est divisé en trois parties : ◙ La notion de capital humain et la mesure de son apport. Le capital humain et sa valorisation : les concepts fondamentaux, la dimension historique, les différentes approches ; corrélation entre gestion du capital humain et performance. ◙ Le capital humain dans l’approche des acteurs de l’investissement. Le capital dans le pilier dans le pilier social et sociétal de la responsabilité d’entreprise ; l’approche investisseurs. ◙ Pratiques et communication dans l’entreprise ; perception par les acteurs de l’investissement. La responsabilité d’entreprise puissant levier de valorisation des pratiques sociales ; l’investissement dans la gestion du capital humain : pratiques et mise en perspectives ; entreprise et indicateurs ; reporting et communication autour de la notation.
ETUDE N°88 (Décembre 2010)
THE DETERMINANTS OF US REGIONAL BANKS FAILURES DURING THE SUBPRIME CRISIS
In order to get a better understanding of the crisis and its impact on US banks, the thesis first presents the evolutions that have radically changed the US banking landscape over the past few decades and lead to the worst banking and economic crisis since the Great Depression. Then it performs a mean difference analysis to compare the characteristics of failed banks and safe banks, which did not fail. It finds significant differences on most of the variables and can clearly identify a profile of failed banks. It builds a dynamic logistic model to assess the determinants of bank failures during the crisis. Despite the rise of nex financial technologies and determinants of bank banking business model strongly connected to financial markets, which mostly impacted the largest banks, the findings show that failed small banks have been the victims of a credit bubble linked to real estate.
ETUDE N°87 (Décembre 2010)
WHO ARE THE SPACs INVADERS ?
In recent years Special Purpose Acquisition Companies, or SPACs, have become one of the largest components of the US IPO market, and have raised over $25 bn on both sides of the Atlantic. These companies are acquisition vehicles that are IPOed as a shell to raise funds for a future and undetermined acquisition. Behind these SPACs, many prominent business figures such as Roland Berger, Bruce Wasserstein or Steve Wozniak, leverage their track record as dealmakers or operating executives to attract investors. Even Hollywood actor Ashton Kutcher got involved in a SPAC seeking to make an acquisition in the Entertainement & Media sector. The aim of this research is to understand the specificity of the SPAC structure and try to find out if it creates value for investors. For this purpose the author attempts to answer the following questions: how does the SPAC structure work? Why and when was it created? What is the economic rationale behind it? What are the key trends of this new market? And what is the market performance of SPACs.
ETUDE N°86 (Novembre 2010)
Livre Blanc - Les Marchés internationaux des CDS (Credit Default Swaps)
Pendant l’année 2009/2010, le Club Finance HEC a réuni régulièrement un Groupe de travail sur le thème : marché des C.D.S. A l’issue de ces travaux, un livre blanc vient d’être publié. Il présente les éclairages personnels des membres du groupe, avec : une introduction présentant les CDS, par Bernard MAROIS, Président du Club ; une conclusion par Henri GHOSN, Vice Président du Club, sur les idées forces qui ont émergé lors des débats : rôle économique des C.D.S ; les C.D.S peuvent ils être des propagateurs de crise ? Opportunité ou non des ventes nues ; régulation et transparence. Les thèmes développés dans le livre blanc par les membres du Groupe de Travail sont les suivants :« Risks and challenges for the Credit Default Swap market » par Nadège JASSAUD, Adjointe au chef de service des études sur les marchés et la stabilité financière, Banque de France ; « From CDS arbitrage to ALM” par Yann AÏT MOKHTAR, Executive Director, Head of Quantitative Research, Exane BNP Paribas et Nicolas BERTRAND; « A bank point of view” par Guy STEAR, Directeur de la Recherche Crédit, Société Générale; « Le marché des CDS : l’exigence de transparence demeure » par Marc VERSPYCK,Directeur des Affaires Financières, Air France KLM ;« Corporate implications » par Robert SHAW, Vice President & Treasurer, Transocean ; « Compensation des CDS et risques systémiques », par Marie Agnès NICOLET, Présidente Audisoft Consultant ; « Clearing of CDS by a central Counterparty in the Eurozone : immediate Benefits and Potential Risks” par Clément SAUDO, Avocat à la Cour, Gide Loyrette Nouel.
ETUDE N°85 (Novembre 2010)
Les meilleures pratiques de l'entreprise et de la finance durables - Ouvrage Paru aux éditions Eyrolles, 2010
L’émergence du développement durable a amené beaucoup d’entreprises à intégrer des préoccupations d’ordres éthique ou environnemental dans leur stratégie. En s’appuyant sur de nombreux exemples d’entreprises de premier plan (La Poste), Thalès, Lafarge, Caisse des dépôts et Consignations, Deloitte, Ernst & Young, etc.), cet ouvrage montre comment elles ont progressivement assimilé les retombées positives de cette évolution : Apparition d’opportunités de croissance, perception des ressources humaines comme un actif, naissance de nouvelles activités. De nouveaux métiers et de nouveaux secteurs de la finance sont ainsi apparus : directions du développement durable dans les entreprises, mais aussi agences de notation extra financières, capital risque dédié, sociétés de conseil en capital immatériel, gestion ISR ou finance carbone. C’est un nouveau modèle économique réconciliant développement durable et exigences de rentabilité qui est analysé ici dans le détail. Les meilleurs pratiques de l’entreprise et de la finance durables sera utile aussi bien aux praticiens ( financiers, chefs d’entreprise) et aux pouvoirs publics (collectivités locales) qu’aux étudiants en économie. Disponible aux éditions Eyrolles.
ETUDE N°84 (Décembre 2009)
TAUX D'IMPÔT EFFECTIF/TAUX D'IMPÔT THEORIQUE
Cette étude s’intéresse à la diférence entre taux d’impôt théorique, c'est-à-dire le taux d’impôt prévu par les différentes législations fiscales, et taux d’intérêt effectif, c'est-à-dire le taux d’impôt effectivement payé par une entreprise. Cette analyse se situe dans la lignée des études de Gaëtan Nicodème( 2001) et de Willem Bujink, Boudewin Janssen et Yvonne Scols (20à02) qui s’étaient déjà int éressés à cette différence. Tout d’abord, on a constitué une base de données composée de 448 entreprises dans 16 pays, puis on a calculé les taux effectifs pour chaque mesure. On a ensuite comparé ceux-ci avec les taux théoriques applicables. Enfin, on a étudié les différences en fonction du pays et du secteur d’activité. On a constaté que la situation diffère grandement : certains pays permettent une déductibilité plus importante, comme par exemple la Belgique ou l’Espagne ; certains secteurs sont favorisés comme le secteur Télécommunications ou Santé. Ces différences relevées, on a tenté d’en déterminer les principales causes à travers une étude des normes fiscales ; on a identifié plusieurs règles permettant de diminuer la charge d’impôt, comme l’octroi de crédits d’impôt pour favoriser la recherche ou l’investissement ou encore la déductibilité plus permissive dans certains pays. Enfin, on a cherché les conséquences que pouvaient avoir ces avantages fiscaux particuliers sur la stratégie et la décision financière, que ce soit sur la structure financière d’une entreprise, en constituant un concurrent valable, ou encore sur le choix d’investissement pouvant rendre attractif un investissement qui ne l’était pas sans ces avantages. Toutefois, il convient de mettre ces avantages en relation avec les autres facteurs de décision : une décision avec un but purement fiscal peut entraîner en fin de compte une mauvaise décision financière .
ETUDE N°83 (Décembre 2009)
PRODUITS DERIVES DE L'IMMOBILIER ET INDICES IMMOBILIERS
Si l’immobilier-commercial, résidentiel ou industriel- est un actif de poids, paradoxalement le marché des produits dérivés de l’immobilier n’a pas connu ces vingt dernières années un développement aussi important que les autres classes d’actifs (actions, produits de taux d’intérêts, matières premières). Un contrat financier de produit dérivé permet à deux partie contractantes de fixer des flusx financiers futurs sur la base d’un actif sous-jacent sans pour autant investir directement dans cet actif. De prime abord, il semble intéressant pour un investtisseur de pouvoir exposer son portefeuille au marché immobiolier sans en subir les coûts et délais de tarnsaction élevés ou l’impossibilité de vendre à découvert, pourtant l’étendue des produits dérivés de l’immobilier reste actuellement restreint et concerne essentiellement des produits négociés de gré à gré. A l’origine de ce décalage, la littérature académique – particulièrment les travaux du Professeur David Geltner duMIT- a mis en évidence une importante barrière au développement des indices immobiliers. Partant de ces constats, cette étude se décompose en deux parties. Dans un premier temps, une présentation générale des produits dérivés de l’immobilier sous la forme d’un guide de l’investisseur permet de mieux cerner ce marché particulier, par la présentation concrète des types de produits disponibles, des stratégies possibles et des risques plausibles pour un investisseur. Dans un second temps, il convient de s’interroger sur ce qui constitue à la fois un accélérateur, mais égalemen un frein au développement des produits dérivés de l’immobilier, à savoir le indices immobilliers servant de base à la construction de ces types de contrats financiers. En passant en revue les différents indices immobiliers du marché : méthodologie de construction, avantages, inconvénients, on comprend alors l’apport de ces indices au développement du marché des produits dérivés de l’immobilier.
ETUDE N°82 (Décembre 2009)
L 'IMMOBILIER DURABLE/ MODELISATIONS ET PERFORMANCES FINANCIERES
La compréhension de l’immobilier durable, qui se traduit aujourd’hui par la performance énergétique des actifs, démontre que celui-ci n’a pas encore su se doter de la multitude d’outils intégrés dans les modèles ISR. La mise en équation des différents concepts propres au secteur est en effet relativement complexe. L’immobilier durable se caractérise par des thèmes à la fois financier, économique, juridique, fiscal, démographique, géopolitique, de sciences mathématiques (construction, domotique, thermique, …) et de sciences naturelles (géotechnique, sismographie, océanographie, climatologie, …). Le premier objectif du mémoire est la nécessité de transcrire dans un langage immobilier la méthodologie extra-financière des marchés boursiers afin de créer les principes de la notation extra-immobilière. La thématique « Social » comporte ainsi les conditions de confort et de santé des occupants de l’actif, la thématique « Environnement » considère son impact carbone et la gouvernance répond à sa bonne utilisation. De par les conditions de l’immobilier, il est nécessaire d’établir alors deux niveaux d’analyse extra-immobilière. Le second consiste en un cahier des charges spécifique à l’ensemble des actifs construits ou non et permettant de disposer de performances futures élitistes sur les thèmes de l’énergie, de l’eau, de l’environnement mais également de la santé et du bien-être qui, par l’avènement de l’immatériel immobilier, vont s’instaurer comme les facteurs prédominants du XXIème siècle dans le secteur. Dans la quasi totalité des cas analysés, l’immobilier durable surperforme l’immobilier classique jusqu’à plus de 7% de TRI par rapport à un bâtiment obsolète et 3% de TRI sur un bâtiment répondant aux normes actuelles. Les écarts progressent en cas de dilution des surcoûts de construction dans le foncier. L’acquisition actuelle de biens anciens avec une rénovation programmée en 2020 propose des performances financières comparables. Le coût initial est en effet faible, l’intégration des technologies est effectuée à moindre coût (démocratisation des procédés) et la rénovation énergétique est incluse dans une rénovation totale nécessaire. L’analyse de l’immatériel de l’immobilier démontre que le gain potentiel des locataires sur leur activité est sans commune mesure avec les économies énergétiques. Celui-ci est cependant caractérisé par des vecteurs encore peu usités et difficilement monétisables : image sociétale des entreprises, notations ISR, préservation du capital client et capital humain. Un confort optimisé permettrait un gain significatif de productivité qui se valoriserait 10 fois plus que la valeur des économies d’énergie, ou dans le cas des actifs commerciaux permettrait d’augmenter le chiffre d’affaires jusqu’à 40%. Enfin, la modélisation d’un univers et d’un portefeuille de valeurs cotées à l’immobilier durable s’est démontrée viable et performante. Le portefeuille modélisé, sans arbitrage, se classe parmi les meilleurs fonds immobiliers. Sur les périodes analysées, les foncières durables performent davantage que les foncières classiques. Les technologies durables appliquées à l’immobilier développent des PER plus faibles que ceux de l’indice général des technologies propres mais également une volatilité plus faible que celles des indices généraux comme l’Eurofirst 300 ou le CAC 40. Si l’immobilier durable n’en est qu’à ses prémices, la démonstration de sa performance sur ses secteurs, physique ou coté, et la diminution de ses risques inhérents devraient lui permettre de rapidement se démocratiser et continuer sa professionnalisation par l’intégration progressive de ses vecteurs immatériels.

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