Influencer les agences de notation en adaptant sa comptabilité

Walid Alissa, Professeur de Comptabilité et Contrôle de Gestion - 15 avril 2013
graphique - notation financière

Les notations financières sont devenues un élément tellement essentiel sur les marchés financiers que l'annonce par une agence de la baisse d'une note a un impact immédiat sur le coût de financement d'une entreprise ou d'un État. Comment les firmes se protègent-elles contre ce risque ? L'étude conduite par Walid Alissa montre qu'elles cherchent parfois à influencer les notations en exploitant la flexibilité de la comptabilité.

Alissa Walid ©HEC Paris

Walid Alissa est professeur de comptabilité financière à HEC depuis 2009. Il a obtenu son Bachelor’s en ingénierie électrique au King Fahd University of Petroleum and Minerals. Il (...)

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Les trois premières lettres de l'alphabet, parfois accompagnées du signe + ou -, suscitent un intérêt nouveau depuis quelques années dans un environnement où l'accès au capital est plus dur pour les entreprises et les gouvernements. Qu'elles récompensent par un AAA, mettent en garde par un B- ou punissent par un C, les notations financières permettent d'évaluer la solvabilité des firmes et des États et ont un impact direct sur leur accès au capital. Les trois principales agences mondiales de notation (Moody's, Fitch, et Standard & Poor's) font ainsi la pluie et le beau temps sur les marchés financiers : une bonne note peut parfaitement changer le sort d'une entreprise ou d'un gouvernement en attirant de nouveaux investisseurs.

LES AGENCES DE NOTATION MÈNENT LA DANSE

La recherche montre que l'avis des agences de notation est pris très au sérieux par les directeurs financiers lorsqu'ils s'apprêtent à prendre leurs décisions d'investissement. Et la solvabilité d'une entreprise envoie aussi un signal fort sur la solidité d'une entreprise, ce qui contribue à maintenir de bonnes relations avec les fournisseurs et les clients. Les notations financières ne sont pas seulement cruciales pour les entreprises à l'échelle individuelle, mais aussi pour l'économie dans son ensemble, puisque les gouvernements en tiennent compte pour réguler les marchés financiers. Les crises financières récentes ont mis en lumière cette importance. "Quand l'affaire Enron a éclaté, tout le monde s'est demandé comment les expert comptables commissaires aux comptes et les agences de notation avaient pu laisser passer une fraude de cette ampleur. Mais ces derniers se réfugièrent derrière le Premier Amendement, affirmant qu'ils ne faisaient qu'émettre des opinions !", note Walid Alissa. Réalisant l'importance de ces notations, lui et trois autres chercheurs décidèrent d'examiner comment les entreprises tentaient de décider (ou au moins d'influencer) leur propre notation afin de maintenir les analystes et les investisseurs satisfaits.

POURQUOI RÉPONDRE AUX ATTENTES DES AGENCES DE NOTATION ?

Les notations financières influencent directement le coût du capital. Une entreprise bien notée attirera les investisseurs, alors qu'une autre moins bien lotie devra emprunter à des taux prohibitifs.

Mais au-delà de la notation elle-même, c'est la constance avec laquelle les entreprises maintiennent leur rang (qu'il soit élevé ou pas) qui témoigne de la stabilité et inspire confiance aux investisseurs. "Les agences s'intéressent au long terme, explique Walid Alissa. Elles n'aiment pas voir les entreprises faire volte-face." En réalité, le fait de bouger à l'intérieur d'une large catégorie (par exemple, passer de AA+ à AA ou de AA à AA-) n'a pas beaucoup d'importance. En revanche, changer radicalement de catégorie (par exemple, passer de AA à A ou de A à BBB) peut être catastrophique.

En effet, être rétrogradé dans une catégorie inférieure peut forcer les investisseurs à vendre leurs actions pour respecter la réglementation qui limite la détention de titres mal notés. Paradoxalement, l'inverse est également vrai : obtenir une meilleure note peut aussi être dangereux. En effet, Walid Alissa souligne qu'il est risqué pour une entreprise de se retrouver dans une position ne reflétant pas sa véritable valeur. "Si le AA n'est pas votre vraie position, il est possible que vous ayez du mal à soutenir cette note à l'avenir", explique-t-il. Comment expliquer une confiance excessive du marché ?

Elle peut provenir de comportements irrationnels de la part des agents économiques, comme ce fut le cas avec les bulles Internet ou immobilière. En bref, les entreprises ont toujours intérêt à évoluer dans leur véritable catégorie.

COMMENT LES ENTREPRISES GÈRENT LEUR COMPTABILITÉ

Afin de comprendre comment les entreprises influencent leur note, Walid Alissa et ses coauteurs ont modélisé de manière empirique les notations financières attendues sur un échantillon de grandes entreprises. Ils ont ainsi découvert que les attentes différaient souvent des notations réelles. Les chercheurs se sont alors intéressés aux bénéfices des entreprises, pris en compte par les analystes des agences de notation (mais pas par les auditeurs). Ils ont également cherché des irrégularités comptables : ils ont mesuré des flux de trésorerie douteux provenant d'opérations et de dépenses anormales. En résumé, tous les domaines dans lesquels les managers ont la possibilité de jouer avec les chiffres. Les auteurs se sont alors aperçus que les entreprises gonflaient leurs chiffres dans le but d'envoyer un signal positif aux agences de notation. "En général, les entreprises n'atteignant pas leurs objectifs manipulent leurs chiffres à la hausse et celles qui les dépassent, les manipulent à la baisse", explique le chercheur. Ce comportement était flagrant pour les entreprises à la frontière entre la catégorie ouvrant accès à l'investissement et celles dites "poubelles". Et à voir comment les agences de notation réagissent, il semble que cette stratégie soit payante, observe Walid Alissa.

FRAUDE OU PETITS AJUSTEMENTS COMPTABLES ?

Le tout est de savoir si cette manipulation des chiffres est légale ou pas : s'agit-il de trafiquer les comptes ? Walid Alissa affirme que tout ce qu'il a observé restait dans les limites de la légalité.

"Les entreprises restent discrètes et profitent de la flexibilité de la comptabilité. On peut parler de ‘comptabilité agressive', ce qui n'a rien d'illégal."

Selon l'auteur, ces méthodes devraient pourtant être interdites. Ces notations, qu'elles soient réalisés par des chercheurs ou des agences, ne s'apparentent en rien à de l'audit puisqu'elles sont basées sur les chiffres publiés par les entreprises elles-mêmes.

"Impossible de savoir, par exemple, si elles ont fabriqué leur chiffre d'affaires" conclut-t-il.


D'après une interview de Walid Alissa et son article "Firms' Use of Accounting Discretion to Influence Their Credit Ratings", coécrit avec Samuel B. Bonsall, Kevin Koharki et Michael W. Penn (Journal of Accounting and Economics , avril-mai 2013, vol. 55, n°2-3, pp.129-147). 

Applications dans l'entreprise
Applications dans l'entreprise

En démontrant l'impact des notations financières sur l'économie dans son ensemble et la tentation des entreprises à jouer avec leurs chiffres pour obtenir la "bonne" note, cette étude met le doigt sur un problème majeur des marchés financiers. "Les agences de notation ont leur part de responsabilité, elles devraient faire davantage attention aux risques de manipulations des chiffres", déclare Walid Alissa. Selon lui, les régulateurs financiers devraient également s'inquiéter de la fraude et limiter leur dépendance aux agences. "Il serait préférable de réglementer davantage la relation entre les agences de notation et les entreprises, et de mettre les premières sous la responsabilité des gouvernements pour les rendre ainsi plus indépendantes." Mais tant que les entreprises paieront pour être évaluées, Walid Alissa n'aura aucune raison de se montrer optimiste. 

Méthodologie
Méthodologie

Les auteurs ont observé de grandes entreprises (capitalisation boursière moyenne de 5,7 milliards de dollars US) pour lesquelles ils disposaient des données de l'agence Standard & Poor's sur la période 1985-2010.

Ils ont eu accès à des informations sur les cours boursiers, la situation financière et la gouvernance pour un total de 23 909 années-entreprises.