Capital investissement: mythes et réalité

Oliver Gottschalg, Professeur de Stratégie et Politique d'Entreprise - 15 février 2008
Gottschlag - Capital Investment

Contrairement à une idée largement répandue, la performance d’un fond de capital investissement s’avère en moyenne inférieure à celle des marchés boursiers. Telle est la conclusion d’une étude menée auprès de 1 328 fonds par Oliver Gottschalg et Ludovic Phalippou. Retour sur un mythe qui a pourtant la vie dure ! 

Oliver Gottschalg ©HEC Paris

Oliver Gottschalg est ingénieur de l’Université de Karlsruhe (Allemagne), et titulaire d’un PhD de l’INSEAD (France). Ses recherches portent sur la logique stratégique et les (...)

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Depuis plusieurs années, le capital investissement a la réputation d’offrir un rendement particulièrement attractif et les investisseurs qui font le choix d’allouer une part de leur capital à cette catégorie d’actifs sont de plus en plus nombreux. À titre d’exemple, selon le Rapport 2006 sur l’activité du capital investissement en France1, entre 1997 et 2006 le capital investissement français aurait connu une croissancemoyenne annuelle de 26 %. Pourtant, en étudiant de manière empirique la performance de 1 328 de ces fonds, Oliver Gottschalg et Ludovic Phalippou s’aperçoivent que cette bonne performance n’a rien d’évident et pourrait même s’avérer inférieure à celle desmarchés boursiers. Explication du Professeur Gottschalg…

POURQUOI LA PERFORMANCE DES FONDS DE CAPITAL INVESTISSEMENT EST-ELLE SURESTIMÉE ?

Le niveau de rendement attractif que laisse espérer la presse financière concernant les valeurs du private equity est en grande partie imputable aux indices que publie Thomson Venture Economics, référence en la matière. Pourtant, la méthodologie utilisée pour évaluer la performance de ces valeurs semble surestimer la performance de ces fonds. D’une part car la méthode d’évaluation consistant à agréger les taux de rendement interne (TRI) de fonds multiples ne tient pas compte du fait que les fonds ont des durées de vie variables2 ; les fonds à longue durée de vie ont donc un poids supérieur aux autres. D’autre part, car les caractéristiques de la base de données utilisée pour réaliser les statistiques posent problème : premièrement, la performance des fonds est gonflée par les valeurs résiduelles (investissements non réalisés conservés en portefeuille) qui, bien que traitées comme cashflow final dans les calculs de performance, s’avèrent en réalité des investissements « morts vivants ». Deuxièmement, les standards utilisés pour la publication des statistiques de Thomson Venture Economics sur-représentent les valeurs les plus performantes. Nous avons en effet constaté que les échantillons choisis pour fonder les benchmarks de l’industrie incluaient des valeurs à performance supérieure à la moyenne. Les résultats donnés par la méthode traditionnelle d’évaluation de la performance des fonds de capital investissement doivent donc être relativisés.

QUEL EST LE VÉRITABLE NIVEAU DE PERFORMANCE DE CES FONDS ?

En utilisant la méthode traditionnelle, la performance moyenne des fonds de l’échantillon atteint un TRI annuel de 15,2 %. Ce niveau de performance très attractif ne reflète cependant que peu la réalité du véritable retour sur investissement. Le premier ajustement a consisté à utiliser une méthode d’évaluation plus adéquate grâce à l’indice de rentabilité (valeur actuelle des cashflow perçus par les investisseurs divisés par la valeur actuelle du capital versé par les investisseurs).

Corrigeant ensuite les biais relatifs à la nature de l’échantillon, les niveaux de performance s’avèrent en moyenne de 3 % supérieurs à ceux des marchés boursiers. En revanche, l’importance des frais que les gestionnaires font peser sur les investisseurs diminue fortement le gain de ces derniers. Ainsi, avec un taux moyen de frais de gestion de l’ordre de 6%par an, la sous-performance des private equity serait finalement de l’ordre de 3 % par rapport aux marchés boursiers. En d’autres termes, si les fonds de capital investissement créent effectivement plus de valeur en moyenne que ne le fait le marché boursier, celle-ci serait essentiellement extraite par les gestionnaires de fonds au détriment des investisseurs.

Le Professeur Gottschalg souligne enfin que si la méthode utilisée pour l’étude interdit de s’intéresser aux fonds les plus récents (il faut en effet attendre que le fond arrive à terme pour interpréter sa performance), une extrapolation des résultats permet d’anticiper des résultats comparables pour les fonds actuels.

COMMENT EXPLIQUER ALORS UN TEL ENGOUEMENT POUR LE PRIVATE EQUITY ?

Ces résultats posent la question de l’intérêt du private equity pour les investisseurs. Oliver Gottschalg explique l’engouement pour le capital investissement de deux manières. Premièrement, la sous performance de ces fonds est relativement méconnue puisque peu de personnes ont accès aux banques de données brutes qui permettraient de remettre en cause les indices publiés par les gestionnaires de fonds et qui sont repris dans la presse financière. Enfin, et cette raison est peut-être la plus importante, il semble que les investisseurs aient tendance à surestimer leur propre capacité à choisir les valeurs qui s’avéreront les plus performantes. En effet, l’étude menée a montré que le premier quart le plus performant des fonds de capital investissement présente un TRI moyen de 35%. En d’autres termes, ceux qui sauront identifier les valeurs les plus rentables peuvent prétendre à des retours sur investissement très attractifs. Reste que pour les trois quarts de fonds restants, les résultats sont plutôt décevants.

Lorsqu’on demande au Professeur Gottschalg s’il pense que ses travaux, en relativisant la performance des fonds de capital investissement, vont avoir un impact sur le comportement des investisseurs, celui-ci ne se montre guère naïf. Il rappelle en effet que la recherche n’influence que tardivement l’économie réelle et espère plus humblement avoir ouvert la voie à une réflexion qui permettrait d’améliorer l’arbitrage entre les différents placements sur les marchés financiers.

Réalisé d’après un entretien avec Oliver Gottschalg et sur la base de son article co-signé avec Ludovic Phalippou, "The Performance of Private Equity Funds" (Working Paper of the INSEAD-Wharton Alliance , avril 2007). 

1.Rapport sur l’activité du capital investissement en France – Année 2006 - Étude AFIC et PricewaterhouseCoopers.

2.Le TRI donne une information sur le taux de rentabilité de l'investissement, mais il ne donne aucune information sur les horizons temporels des revenus. 

MÉTHODOLOGIE DE LA RECHERCHE
MÉTHODOLOGIE DE LA RECHERCHE

Oliver Gottschalg et Ludovic Phalippou se sont intéressés à la performance nette (flux monétaires nets de frais de et vers les investisseurs) d’un échantillon de 1 328 fonds de capital investissement arrivés en fin de vie en 2003. La performance de ces fonds est comparée à celle des marchés boursiers à travers le S&P 500 (indice boursier créé par Standard & Poor’s basé sur 500 grandes sociétés américaines cotées en bourse).