Capital-risque : pourquoi les entreprises privées investissent-elles différemment des fonds traditionnels ?

Yun Lou, Professeur de Comptabilité et de Contrôle de Gestion - 12 octobre 2015
Capital-risque : pourquoi les entreprises privées investissent-elles différemment des fonds traditionnels ? by Yun Lou ©Fotolia - AlexOakenman

Séduits par les promesses de profits de jeunes pousses innovantes, les grands groupes se dotent de plus en plus de fonds d’investissement en capital-risque. Ces géants ont une vision différente de celle des capital-risqueurs traditionnels, conduisant in fine à des stratégies originales pour les start-ups...

Yun Lou ©HECParis

Yun Lou est professeur de comptabilité à HEC Paris. Elle a étudié la gestion d’entreprise, ainsi que la langue et la littérature anglaises à l’université Zhejiang en Chine, puis a (...)

Voir le CV

L’émergence du capital-risqueur privé

Interrogés sur le profil d’un fonds de capital-risque, la plupart des entrepreneurs décriraient des hommes en costume impeccable, aux poches pleines et à la démarche claire et réfléchie. Ce serait bien loin de la description quelque peu méprisante que Bob Ackerman, directeur de la société de capital-risque Allegis Capital, faisait en 2011 des gestionnaires de fonds privés : « Quatre gars qui sortent de leur voiture arborant le t-shirt de la société et entonnant la chanson de l’entreprise ». Il essayait peut-être alors (pas très subtilement) de convaincre les entreprises (qu’il décrivait incidemment comme les « dinosaures qu’on cherche à abattre ») de s’associer avec des fonds de capital-risque indépendants (IVC) expérimentés avant de plonger dans l’univers des start-ups. Sa critique du « problème d’image » des fonds privés n’était pas très juste non plus. Les fonds d’investissement en capital-risque (CVC) de géants de la technologie comme Intel et Dell ont en effet de jolies réussites à leur actif. Intel Capital, le fonds propriétaire d’Intel créé en 1998, a investi dans des sociétés dont les produits allaient utiliser la puce Intel. Plus récemment, Intel a injecté du cash dans un écosystème d’acteurs du sans fil, à l’origine depuis des propres produits sans fil de la marque. De plus en plus de grands groupes, comme Microsoft et Google, et même de géants pharmaceutiques s’y mettent. Selon Global Corporate Venturing, plus de 475 fonds de capital-risque de sociétés privées ont vu le jour depuis 2010, pour un total dépassant les 1 100 dans le monde. Mais les fonds d’investissement en capital-risque de sociétés privées diffèrent des capital-risqueurs traditionnels sous bien des aspects. 

Un modèle permettant de comparer les investisseurs

Si l’on met de côté les costumes sur mesure et les t-shirts au logo de la société, les fonds de placements privés, qu’ils dépendent d’un grand groupe ou qu’ils opèrent indépendamment, s’interrogent tous sur les modalités et la durée d’investissement dans des start-ups. Pourtant, les deux types de fonds poursuivent des objectifs différents et gèrent leurs investissements différemment, ce qui a un impact sur les stratégies de sortie des start-ups, autrement dit la manière dont ils rentabilisent leurs investissements. Pour une start-up qui rencontre le succès, les deux principales voies de sortie (qui sont importantes car elles déterminent le retour financier pour les investisseurs et pour la start-up) sont la cotation sur les marchés via une introduction en bourse (IPO pour Initial Public Offering) ou l’acquisition par une société existante. Est-ce que la source du financement (indépendante ou privée) influence la fréquence de l’un ou l’autre choix, à savoir l’acquisition ou l’entrée en bourse ? La littérature ne donnant pas de réponse franche, Yun Lou, chercheur à HEC Paris et ses deux co-auteurs ont décidé d’enquêter. Ils ont établi un modèle mathématique comparant le niveau d’investissement, la durée d’investissement et les stratégies de sortie des start-ups ayant levé des fonds auprès de sources privées et indépendantes. Ils ont ensuite repris les données de plus de 4 000 start-ups sur plus de trois décennies pour tester leur modèle empiriquement et ont révélé des contrastes importants entre les relations d’investissement des sociétés privées et des capital-risqueurs traditionnels vis-à-vis des start-ups.

Guillemet
Le capital-risque est une autre manière d’investir dans la recherche et le développement

Des objectifs et des façons d’investir différents

Il ressort de cette étude comparative que les fonds de sociétés privées investissent des montants supérieurs et sur une période plus longue que les capital-risqueurs traditionnels. L’investissement moyen par venture pour des stratégies de sortie est de près de 50 millions de dollars pour les start-ups financées par des sociétés privées, mais de seulement 21 millions pour les fonds d’investissement indépendants. La durée moyenne de l’accompagnement pour les start-ups financées par des sociétés privées est de 1 929 jours (un peu plus de 5 ans et 3 mois), contre 1 649 jours (près de 4 ans et 6 mois) pour des start-ups financées de façon indépendante. De plus, il apparait que le financement par des sociétés privées donne lieu à davantage de tours de table et des sorties plus tardives. « Les très grandes sociétés veulent voir comment le projet évolue et elles ont le cash, les capacités et la motivation pour attendre », explique Yun Lou. La différence de comportement entre les deux types d’investisseurs s’explique surtout par la nature divergente de leurs objectifs. « Les fonds traditionnels, comme KKR, recherchent des retours financiers rapides ; les fonds d’investissement de sociétés privées s’en soucient également, bien entendu, mais leur objectif est aussi plus stratégique », observe Yun Lou, ajoutant que cet aspect fait d’eux des investisseurs plus « patients ». Le capital-risque est alors pour elles « une autre manière d’investir dans la recherche et le développement », soulignant que les efforts de R&D internes prennent du temps et mobilisent des ressources et du capital humain. L’idée pour les grandes entreprises est de trouver une start-up qui se consacre déjà à un produit dont elles pensent qu’il pourrait devenir important pour elles à l’avenir, comme ce fut le cas entre Intel et la technologie sans fil. 

Sortie par une introduction en bourse ou par une acquisition

L’impact ultime de la nature du soutien financier sur la stratégie de sortie est loin d’être clair. Un investissement de la part d’une société privée produit deux effets opposés. Plus la durée d’investissement est longue, ce qui suppose « des informations plus précises sur l’entreprise », plus l’acquisition est probable : une augmentation d’1 % de la durée réduit nettement la probabilité d’une introduction en bourse de 0,017 %. D’un autre côté, plus les fonds investis sont importants, ce qui suppose « un prévisionnel de valeur de la société supérieur », plus la probabilité d’une introduction en bourse augmente : une augmentation d’1 % du montant investi augmente la probabilité d’une introduction en bourse de 0,065 %. Comment savoir alors quel effet dominera ? Selon Yun Lou, « les arguments théoriques sont nombreux, mais très difficiles à observer dans la pratique. » Par exemple, on peut imaginer qu’une société parente qui investit dans une start-up souhaite influencer sa technologie innovante pour en faire une exclusivité des produits de la société parente ; et pourtant, selon des études récentes de Global Corporate Venturing, seules 5 % des start-ups financées par des sociétés privées sont finalement rachetées par les sociétés qui les ont financées. Au final, des investisseurs différents procéderont différemment, et la durée et les modalités des fonds investis pourront donner lieu à des voies de sortie différentes pour les start-ups. Mais quelle que soit la voie de sortie choisie, les start-ups ayant été financées par des fonds de capital-risque différents peuvent toutes rencontrer le succès.

D'après un entretien avec Yun Lou et son article, co-écrit avec Bing Guo et David Pérez-Castrillo, "Investment, Duration, and Exit Strategies for Corporate and Independent Venture Capital-Backed Start-ups" publié dans Journal of Economics & Management Strategy  (2015)

Applications pour les managers
Applications pour les managers

Si les deux types de capital-risqueurs, indépendants et bras armés de sociétés privées, se valent, quelle peut être la stratégie optimale pour des start-ups ? Pour Yun Lou, tout dépend des objectifs des dirigeants de la start-up. Elle suggère qu’un entrepreneur au début de son aventure, qui aura besoin de beaucoup de soutien, aura peut-être plutôt tendance à privilégier un fonds de société privée, « plus généreux en cash et moins pressé de rentrer dans ses fonds ». Mais un entrepreneur très attaché à son innovation, « qui ne veut pas risquer de se voir voler sa technologie par une grosse société », comme l’exprime Yun Lou, se tournera peut-être plutôt vers un capital-risqueur indépendant.

Méthodologie
Méthodologie

Après avoir développé un modèle mathématique, les chercheurs ont testé leurs principaux résultats de manière empirique à partir de données collectées entre 1969 et 2008 concernant 4 801 start-ups à succès couvrant 63 secteurs d’industrie du marché américain. Ces données, issues de la base de VentureXpert, incluaient le montant de l’investissement, la date d’introduction en bourse, la date d’acquisition, le nombre de tours de table, le nombre d’investisseurs, le cours d’entrée en bourse, la valeur d’achat, la taille du fonds de capital-risque, etc