Quand la vente d’actifs à des capital-investisseurs rapporte gros

Stefano Lovo, Professeur de Finance - 19 octobre 2016
Quand la vente d’actifs à des capital-investisseurs rapporte gros - Professor Stefano Lovo - ©Fotolia-Gary Saxe

Les sociétés de capital-investissement sont réputées pour leurs tactiques agressives consistant à acheter et revendre des entreprises pour leur seul profit. Pourtant, non seulement elles permettent d’accroitre la valeur des actifs désinvestis dans des proportions bien supérieures à ce que pourrait offrir la vente à des acquéreurs industriels, mais elles génèrent aussi des plus-values importantes pour les vendeurs.

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Stefano Lovo est professeur de finance à HEC Paris depuis 2000. Diplômé d’un PhD de l’Université Catholique de Louvain, ses recherches portent sur l’économie de l’information et (...)

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Cookies, logiciels, mines d’or, médicaments vendus sans ordonnance ou simples filiales géographiquement isolées : à peu près n’importe quel secteur d’activité peut se retrouver amputé lorsqu’une grande entreprise décide de vendre un actif, et ce pour de multiples raisons, notamment pour assurer sa liquidité ou pour se recentrer sur ses activités de base. Des études montrent que, de 1970 à 2006, les cessions d’actifs commerciaux constituaient en moyenne 38 % de l’ensemble des transactions de fusion-acquisition. Jusqu’au milieu des années 1990, le secteur désinvesti était généralement racheté par une autre entreprise et potentiellement intégré à ses activités.

Depuis, cependant, des sociétés de capital-investissement (ou private equity, forme d’investissement privé consistant à apporter des fonds propres à une entreprise non cotée en échange d’une participation à son capital) ont gagné du terrain dans ce domaine, puisqu’elles représentent près d’un tiers du marché des ventes d’actifs commerciaux. Mais quel intérêt y trouvent-elles, sachant qu’elles ne risquent pas d’intégrer ces actifs au patrimoine d’une entreprise existante ? Les capital-investisseurs ne cherchent-ils qu’à réaliser des transactions peu coûteuses ou sont-ils générateurs de valeur pour une activité ? Et le vendeur peut-il réaliser des profits en cédant des actifs à un capital-investisseur plutôt qu’à un concurrent ?

L’énigme du capital-investissement

Les chercheurs ont abordé la question des rachats par les capital-investisseurs sous deux angles différents : théorique et empirique. Un acquéreur industriel peut générer des économies d’échelle ou créer des synergies via la mise en commun de brevets, par exemple. En revanche, les acquéreurs financiers ne créent pas de synergies et ne s’accaparent pas de marchés. De plus, leurs perspectives d’investissement sont généralement limitées, puisqu’ils revendent souvent dans les dix ans. Alors pourquoi les sociétés de capital-investissement sont-elles de plus en plus présentes sur le marché des rachats d’actifs ?

En théorie, notent les chercheurs, « deux arguments principaux peuvent permettre d’expliquer ce phénomène. Soit les capital-investisseurs sont capables d’identifier les actifs sous-évalués […], soit ils se distinguent par leur capacité à gérer et à restructurer les actifs. » Si un capital-investisseur ne fait qu’acquérir des actifs sous-évalués, il dépense en moyenne moins qu’un acquéreur industriel et ne devrait pas avoir d’incidence sur la performance des actifs. Si, au contraire, son point fort réside dans sa capacité à restructurer, il doit pouvoir se permettre d’injecter davantage d’argent qu’un acquéreur industriel et doper les performances de la filiale.
Pour ce qui est de l’approche empirique, les chercheurs se sont intéressés aux ventes d’actifs d’exploitation par des entreprises américaines cotées en Bourse depuis le milieu des années 1990, époque où des capital-investisseurs ont commencé à acquérir des actifs de taille conséquente. Ils ont comparé la valeur de ces entreprises à celle d’entreprises témoins, elles aussi cotées en Bourse et présentant des caractéristiques similaires (taille, secteur d’activité), au cours des mêmes périodes. Ils ont également analysé comment variaient les bénéfices des vendeurs selon la nature du repreneur (industriel ou financier).


Guillemet

On peut considérer les capital-investisseurs comme des réparateurs, capables d’identifier les entreprises qui ont besoin d’être remises à flot mais possèdent un fort potentiel : ils les achètent, les remettent sur pied et les revendent à profit.

Les sociétés de capital-investissement génératrices de plus-value

L’approche empirique a permis une découverte majeure : dans la plupart des cas, ces investissements ont porté leurs fruits. Durant la période où des capital-investisseurs étaient présents dans le capital de l’entreprise, les plus-values annuelles réalisées par l’entreprise étaient de 42,92 % en moyenne (médiane 16,51 %) lorsque les capital-investisseurs sortaient via une introduction en Bourse ou une revente à une société d’exploitation, ce qui se produisait dans plus de 60 % des cas de l’échantillon. Une plus-value annualisée bien plus élevée que celle réalisée par les entreprises témoins similaires (écart moyen : 24,91 % ; écart médian : 11,52 %) et qui laisse penser, comme le soulignent les chercheurs, « que le capital-investissement contribue à générer de la valeur liquidative. »

Selon Stefano Lovo, « on peut considérer les capital-investisseurs comme des réparateurs, capables d’identifier les entreprises qui ont besoin d’être remises à flot mais possèdent un fort potentiel : ils les achètent, les remettent sur pied et les revendent à profit. » Leur capacité à anticiper correctement les bénéfices futurs explique également leur comportement compétitif, notamment le fait qu’ils sont prêts à dépenser plus d’argent qu’un acheteur industriel. Il ajoute que ses collègues et lui ne se prononcent ni pour ni contre le capital-investissement. Leurs chiffres tendent à démontrer la capacité unique de ces sociétés à générer des plus-values et ne corroborent pas la seconde hypothèse de l’acquisition d’actifs sous-évalués.

Cependant, les données recueillies n’indiquent pas de quelle façon les performances des entreprises se trouvent améliorées grâce aux capital-investisseurs. « Une fois qu’elles ont racheté une entreprise, les sociétés de capital-investissement demandent généralement son retrait de la cote. Elles ne sont alors plus tenues de rendre des comptes aux actionnaires ni à qui que soit d’autre sur l’emploi au sein de l’entreprise ou la structure de son capital. L’entreprise échappe alors aux regards, ce qui laisse aux capital-investisseurs une plus grande marge de manœuvre pour la diriger », explique Stefano Lovo.

Des bénéfices au cours du processus de vente

Pour affiner leurs résultats, les chercheurs ont également comparé les différents scénarios de sortie, sachant que les capital-investisseurs ne sont propriétaires que de façon transitoire et finissent toujours par revendre, soit via une entrée en Bourse, soit en cédant leurs parts à un acquéreur stratégique ou à un autre investisseur. Et dans environ un cas sur six, l’entreprise met la clé sous la porte car « le capital-investissement est une opération risquée », fait remarquer Stefano Lovo. Une tendance systématique se dessine s’agissant des plus-values réalisées par les entreprises. Elle fait apparaître la hiérarchie suivante : c’est dans le cas des introductions en Bourse que le taux de croissance est le plus élevé, avec une moyenne de 108,51 % (médiane 43,64 %) ; puis dans le cas d’une revente à un acquéreur stratégique, avec une moyenne de 31,27 % (médiane 18,92 %).Dans les deux cas, les chiffres sont nettement plus importants que pour les entreprises témoins. Les plus-values sont moins élevées dans le cas d’un rachat secondaire (qui concerne un cas sur cinq). C’est l’obligation de transparence liée à l’introduction en Bourse qui explique pourquoi cette sortie semble constituer le scénario idéal, qui s’accompagne généralement d’un rendement élevé et rapide. « Les acquéreurs potentiels consultent les chiffres que vous êtes tenus de rendre publics, si bien que vous ne pouvez vous permettre d’entrer en Bourse que lorsque votre entreprise est en très bonne santé, pas lorsqu’elle prend l’eau », précise Stefano Lovo.

Ajoutons que, lors d’une vente à un capital-investisseur, il n’y a pas que l’investisseur qui, à terme, fait des bénéfices, les sociétés mères aussi : les chercheurs ont découvert qu’elles réalisaient des profits substantiels suite aux fluctuations des cours des actions qui se produisent systématiquement lors de l’annonce d’une vente à un capital-investisseur : le rendement anormal moyen sur deux jours était de 3,78 % (médiane 2,06 %). Lorsqu’elles vendent à des acquéreurs industriels, les sociétés mères réalisent un rendement anormal d’environ 1 %. « Ces menus écarts de pourcentages représentent plusieurs millions quand on considère la capitalisation boursière totale d’une entreprise », fait remarquer Lovo.

D’après un entretien avec Stefano Lovo et l’article « Divisional Buyouts by Private Equity and the Market for Divested Assets » par Ulrich Hege, Stefano Lovo, Myron B. Slovin et Marie E. Sushka.

Applications Pratiques
Applications Pratiques

Selon Stefano Lovo, la première conclusion à tirer de ces recherches, en particulier pour les pouvoirs publics est que, bien que les sociétés de capital-investissement soient réputées pour leurs méthodes radicales (une réputation souvent alimentée par les médias, a-t-il pu remarquer), elles « ne sont pas forcément incompatibles avec la rentabilité. Les données recueillies portent même à croire que les entreprises gagnent en performance une fois confiées à des capital-investisseurs. » 

Méthodologie
Méthodologie

Les chercheurs ont recueilli un vaste ensemble de données relatives à la vente d’actifs détenus à 100% par des entreprises cotées en Bourse aux États-Unis entre 1994 et 2004. Les données (y compris celles des ventes relevant de stratégies de sortie) proviennent de dossiers déposés à la SEC, d’articles de presse et de sites Internet de sociétés de capital-investissement. L’échantillon final, qui couvre un large éventail de secteurs d’activités, comprend 146 accords avec des capital-investisseurs, 287 accords avec des acquéreurs stratégiques cotés en Bourse et 48 accords avec des acquéreurs stratégiques non cotés, la totalité des transactions représentant une valeur de plus de 100 millions de dollars afin de permettre une présentation des informations la moins biaisée possible.