Certification de la gouvernance : Quelle allocation des droits de propriété entre les agences de notation et les entreprises?

Eloïc Peyrache, Professeur d'Economie - Sciences de la Décision - 15 janvier 2009
un bâtiment de bureaux - certification de la gouvernance

Idées clés

• Un élément central du contrat passé entre une agence de notation et un client repose sur l’attribution des droits de propriété sur la note générée.

• Une agence de notation peut avoir intérêt à laisser son client disposer à sa guise de cette note. Sous certaines conditions non triviales, celui-ci pourra avoir intérêt à ne pas révéler cette note.

• A l’inverse, une agence de notation a d’autant plus intérêt à garder un tel droit qu’elle est en monopole sur le marché de la certification. 

Eloïc Peyrache ©HEC Paris

Diplômé de l'Ecole Normale Supérieure de Cachan et agrégé d'économie et gestion,  Eloïc Peyrache est docteur en économie de l’Ecole d’Economie de Toulouse. Il enseigne (...)

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GENESE

Sur de nombreux marchés, des agents ont plus d’information que d’autres, asymétrie que des agences de notation chercheront alors à réduire. Les business models à l’oeuvre sont multiples. Prenons un exemple. En 2007, le cabinet Standard & Poor’s entre sur le marché de la certification de la qualité de la gouvernance des entreprise et propose un contrat intéressant avec différentes caractéristiques : (1) seules les entreprises, et non les investisseurs, payent pour obtenir un score, (2) le contrat est passé secrètement avec l’entreprise, (3) le contrat donne la possibilité à l’entreprise de ne pas révéler le score.

Dans le cas précis de la certification, l’une des dimensions de la propriété concerne la possibilité de révéler le score ou de le garder. S&P fait le choix de transférer le droit de propriété à son client en lui laissant la liberté de ce choix. Au-delà même de cet exemple, est-ce optimal de procéder ainsi sur de tels marchés d’intermédiation?


THÉORIE ET RÉVÉLATION VOLONTAIRE D’INFORMATION

S&P a observé que certaines entreprises ne révèlent jamais leur score. Cela contredit un résultat standard d’économie, dit “phénomène de détricotage”, qui prédit à l’inverse que, sous certaines conditions (notamment la possibilité de transmettre au marché l’information de manière crédible et à coût additionnel nul), toute entreprise devrait révéler son information privée.

De quoi s’agit-il ? Supposons qu’un vendeur connaisse la valeur d’un bien mais que les acheteurs la situent entre 100 et 200. Supposons donc que, sans autre information, ces derniers sont prêts à payer 150. Si la véritable valeur est supérieure à 150, l’agent la révèlera. Il le peut, et gratuitement, selon la condition énoncée. Donc, si le vendeur ne dit rien, cela signifie que le bien vaut moins de 150.Mais les acheteurs ne sont alors plus prêts à payer 150 mais, peut-être, 125. Le phénomène de détricotage est alors enclenché et toute l’information sera in fine révélée. Ce résultat a une portée pratique très importante.

Mais cette dynamique n’est pas à l’oeuvre dans le cas de S&P, puisque certains clients gardent leur information privée. Or, une fois le score en poche, elles sont informées et peuvent transmettre cette information gratuitement. La différence avec le résultat standard provient notamment du fait que les entreprises ont potentiellement, avant de demander une certification, une information imprécise sur la qualité de leur gouvernance. Elles peuvent donc faire 2 types d’erreur. Erreur 1 : demander une certification alors que leur note s’avèrera mauvaise. Erreur 2 : ne pas le demander alors qu’elles sont sans doute performantes. C’est en partie la combinaison de ces deux effets qui casse le phénomène de détricotage. D’où l’impératif d’un certain niveau d’incertitude en amont : en effet, les entreprises ayant reçu une mauvaise note, cacheront leur information et voudront se faire passer pour des entreprises qui n’ont rien demandé. Le caractère secret du contrat est ici primordial puis qu’il permet d’éviter l’effet de détricotage. En effet dans le cas contraire, les acheteurs sauraient distinguer une entreprise qui a demandé une certification et qui ne dit rien de celles qui sont restées en dehors du marché.


ALLOCATION DES DROITS ET STRUCTURE DE MARCHÉ

Toute décision économique vise à comparer plusieurs situations. Dans le cas des entreprises, le choix est simple : payer pour être certifiée ou rester en dehors du marché. L’intérêt stratégique de l’agence de notation est donc de faire en sorte qu’une absence de certification soit perçue comme un mauvais signal par le marché. L’intermédiaire en monopole aura alors tendance à subventionner les entreprises ayant une mauvaise gouvernance pour qu’elles demandent à être certifiées. Les entreprises vertueuses ont alors une forte propension à payer pour être certifiées. Un tel mécanisme de subvention croisée est impossible dans un système concurrentiel. Les agences ne pourront donc pas subventionner les entreprises moins performantes qui resteront en dehors du marché de la certification. Par conséquent, il y a d’autant plus d’informations révélées que le marché de la notation est monopolistique.

Les auteurs montrent qu’afin de permettre cette subvention croisée, l’intermédiaire a d’autant plus intérêt à garder le contrôle sur la révélation du score, et donc les droits, qu’il est en monopole sur son marché. A l’inverse, poussées à laisser la rente aux entreprises, les agences en concurrence peuvent avoir intérêt à transmettre le droit de propriété sur la note générée à leurs clients.



Réalisé d’après un entretien avec Eloïc Peyrache et sur la base de sonarticle "The Ownership of Ratings" (avril 2007), co-écrit avec Antoine Faure-Grimaud et Lucia Quesada et accepté pour publication dans le Rand Journal of Economics. 

APPLICATIONS PRATIQUES
APPLICATIONS PRATIQUES

• Cette recherche présente un intérêt direct pour l’ensemble des agences de notation en faisant de l’allocation des droits de propriété une variable stratégique du contrat. L’intérêt de l’option de ne pas révéler est particulièrement grand pour des entreprises ont donc une mauvaise appréhension de leur gouvernance (marché émergents ou très innovants par exemple)
• D’autre part, au-delà du caractère purement microéconomique de la définition d’un contrat optimal, cet article présente également un intérêt majeur pour les pouvoirs publics qui cherchent à réglementer ces marchés. Une agence gouvernementale a-t-elle en effet intérêt à développer des mesures qui favorisent la concurrence sur le marché de la notation ? Pas nécessairement, répondent les auteurs qui montrent qu’un marché monopolistique aura tendance à révéler plus d’information sur la gouvernance des entreprises !  

MÉTHODOLOGIE
MÉTHODOLOGIE

Les auteurs ont proposé un modèle théorique et cherchent à analyser (1) les conditions sous lesquelles l’entreprise pourrait, en effet, être amenée à ne pas révéler son score au marché, (2) la structure du contrat optimal entre l’agence de notation et l’entreprise, et (3) les conditions sous lesquelles l’agence aura intérêt à transférer le droit de propriété sur le score à l’entreprise.