Chambres de compensation: des institutions sûres au service des marchés de produits dérivés

Guillaume Vuillemey, Professeur de Finance - 19 septembre 2016
Chambres de compensation: des institutions sûres au service des marchés de produits dérivés - Guillaume Vuillemey - ©Fotolia - peshkov

Les chambres de compensation peuvent-elles garantir la stabilité financière mondiale sans induire une pénurie de collatéral ? Darrell Duffie, Martin Scheicher et Guillaume Vuillemey ont eu accès à des données uniques qui, pour la première fois, permettent de répondre à cette question. Ils ont développé un modèle permettant d’étudier un certain nombre de scénarios dans lesquels les chambres de compensation jouent un rôle actif. Ils ont découvert que la compensation centrale n’entraîne pas nécessairement une augmentation de la demande globale de collatéral.

Guillaume Vuillemey

Guillaume Vuillemey, professeur assistant en finance, a obtenu son doctorat en économie à Sciences Po (Paris) en 2015, après un master en économie à Sciences Po et à l’Ecole (...)

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Suite à la crise financière mondiale de 2008-2009, la stabilité des marchés de produits dérivés a été remise en cause, conduisant à la mise en place de réformes réglementaires. Sur ces marchés, des milliers de milliards de dollars étaient auparavant échangés bilatéralement, dans le cadre d’opérations peu régulées ou contrôlées. « Les marchés de produits dérivés reposent sur des engagements à long terme, explique Guillaume Vuillemey. Les contreparties conviennent d’une transaction à exécuter ultérieurement, d’ici 10 ans par exemple. Cependant ce n’est pas sans risque, l’une des parties peut entre-temps faire défaut, auquel cas l’engagement n’a plus aucune valeur. » Pour tenter de limiter ce risque de contrepartie, les autorités de régulation à travers le monde ont mis en place, via la compensation centrale, des mandats visant à sécuriser les transactions.

Les chambres de compensation : la contrepartie de chaque transaction

Les chambres de compensation sont des organismes privés, mis en place pour gérer le risque de contrepartie. Les parties qui négocient des contrats dérivés standardisés sur le marché bilatéral passent par ces organisations pour garantir l’exécution de tous les contrats à long terme. La chambre de compensation centrale s’érige alors en contrepartie de chaque transaction, en devenant l’acheteur de chaque vendeur et le vendeur de chaque acheteur. « Mais que se passerait il en cas de défaut de ces chambres de compensation ? demande Guillaume Vuillemey. Les conséquences seraient dramatiques car la centralisation de toutes les transactions au sein de ces chambres les soumettrait aux milliers de milliards d’opérations sur dérivés effectuées par toutes les banques et autres établissements financiers du marché. »

Demande de collatéral des chambres de compensation 

Pour gérer ce risque, les chambres de compensation peuvent exiger des parties impliquées dans la transaction qu’elles fournissent des garanties, pour d’assurer l’exécution de la future transaction à sa date d’échéance. La création de ces réserves d’actifs dits « collatéral » en dépossède donc le marché, ce qui a suscité un débat au sein de la communauté financière. Certains estiment en effet qu’il faut trouver un compromis entre la stabilité financière accrue conférée par la compensation centrale et le coût de la pénurie éventuelle de collatéral que cela pourrait induire. Cela soulève une question : avec des exigences de collatéral plus strictes, les banques seront-elles en mesure de garantir des prêts suffisants ? Et par conséquent, quel sera le coût de la sécurité financière ?


Guillemet

La compensation centrale n’entraîne pas une augmentation des marges, sous réserve que de nouvelles exigences soient imposées aux transactions bilatérales

Un jeu de données unique

Guillaume Vuillemey et ses co-auteurs ont pu accéder à des données confidentielles uniques sur les expositions aux produits dérivés à travers le monde. Ils ont utilisé ces données dans un modèle qui leur a non seulement permis d’évaluer le montant de collatéral requis pour compenser en toute sécurité les produits dérivés sur le marché, mais également de déterminer l’impact sur leurs estimations de changements susceptibles de survenir dans la structure du marché. « Supposons que nous décidions aujourd’hui d’entamer une transaction dans laquelle je m’engage à vous vendre un bien ultérieurement. La valeur de ce contrat change quotidiennement et nous pouvons rapidement déterminer si son prix de vente était justifié ou non. Selon le cas, cela se traduira par un actif pour vous et une dette pour moi, ou inversement, explique-t-il. D’après le modèle, le montant de collatéral à déposer dépend de l’importance de la dette que le contrat représente pour vous ou pour moi et de la volatilité de sa valeur de marché ». Dans un premier temps, le modèle indique le montant de collatéral requis sur le réseau bilatéral avant la mise en place des réformes réglementaires. Il est alors possible de déterminer le montant de collatéral à déposer en cas d’implication d’une chambre de compensation.

Transactions bilatérales ou soumises à une compensation centrale ?

Les réformes financières n’ont pas interdit les transactions bilatérales hors cote traditionnelles. Elles peuvent en fait coexister avec les chambres de compensation centrale, mais sont soumises à des exigences plus strictes, désormais en place pour inciter à passer par la compensation centrale. D’après les résultats obtenus par Guillaume Vuillemey, la compensation centrale n’entraîne pas une augmentation des marges, sous réserve que de nouvelles exigences soient imposées aux transactions bilatérales. Bien que le montant total de collatéral exigé augmente, il n’entraîne pas nécessairement une pénurie de collatéral. « Dans un premier temps, le montant de collatéral exigé augmentera en cas de compensation de nouvelles transactions, explique Guillaume Vuillemey. Mais si la compensation est appliquée à l’ensemble des transactions effectuées sur le marché, le montant exigé diminuera, ce qui réduira le coût de la compensation. »

Stabilité financière et réduction des coûts : deux objectifs parfaitement réalisables

« Prenons un trader disposant d’un portefeuille contenant de nombreux types de produits dérivés, tous soumis à une compensation centrale. Il bénéficiera des avantages inhérents à la diversification. Acheteurs et vendeurs étant associés à des contreparties aussi nombreuses que variées et disposant d’engagements à long et court termes, tous seront compensés par le trader lors du passage par la chambre de compensation centrale. Par conséquent, le montant de collatéral demandé au trader sera réduit, et non plus élevé. » Guillaume Vuillemey rejette donc l’idée que pour réduire les coûts, une partie seulement des transactions devrait être soumise à une compensation centrale. « On ne peut espérer bénéficier des avantages réels de la stabilité financière et de la réduction des coûts qu’en redirigeant la majorité des transactions vers des chambres de compensation centrale », conclut-il.


D’après une interview de Guillaume Vuillemey sur son article « Central clearing and collateral demand », co-écrit avec Darrell Duffie et Martin Scheicher (Journal of Financial Economic s, 2015).

Applications Pratiques
Applications Pratiques

« Nos recherches ont permis de créer un cadre que d’autres peuvent exploiter pour étudier des questions connexes, souligne Guillaume Vuillemey. Aux États-Unis, le modèle est désormais utilisé par les autorités de régulation pour procéder à des simulations contrefactuelles similaires. Ce travail convient parfaitement pour déterminer l’impact d’une modification des variables, notamment le nombre de chambres de compensation centrale et le type d’exposition du réseau, sur la stabilité financière et le montant de collatéral requis. » Malgré l’intérêt et la portée des résultats de l’étude, Guillaume Vuillemey souligne que la méthodologie élaborée constitue l’aspect le plus important. « Du fait de la simplification des analyses qui en découle, la méthode continuera à être utilisée par d’autres. Elle a par exemple déjà été améliorée à des fins d’analyse politique, en vue de créer un outil simple et intuitif permettant d’éclairer les débats politiques importants. »

Méthodologie
Méthodologie

Darrell Duffie, Martin Scheicher et Guillaume Vuillemey ont étudié un ensemble exhaustif de données relatives aux expositions bilatérales sur les dérivés de crédit (CDS). Cet échantillon, qui s’étend jusqu’à fin 2011, a été mis à leur disposition par le groupe DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) et couvre 31,5 % du marché mondial des CDS. Ce jeu de données unique a permis, pour la première fois, d’analyser le réseau réel des expositions sur CDS. L’équipe a combiné ces données à un modèle de base pour déterminer le montant de collatéral à déposer par les traders impliqués dans des expositions bilatérales et les facteurs affectant ce montant. L’impact du collatéral lors du passage par les chambres de compensation centrale a également été inclus dans le modèle.