Le financement par capital investissement: Facteur de performance pour les entreprises

Raul Barroso, Professeur de Comptabilité Contrôle de Gestion - 15 septembre 2011
panneau 'private equity'

Le financement des entreprises par private equity a spectaculairement augmenté au cours de la dernière décennie en Europe. Conséquence pour les entreprises : ces types d'investisseurs s'impliquent bien plus dans leur gouvernance que les actionnaires plus traditionnels et, à travers ce contrôle actif, ils auraient un impact positif sur la valeur des entreprises qu'ils financent.

Raul Barroso ©HEC Paris

Raul Barroso était professeur de comptabilité et contrôle de gestion à HEC Paris de 2010 à 2015, où il menait des recherches dans le domaine de la gouvernance d'entreprise. (...)

Si le capital investissement a connu un essor exponentiel ces dix dernières années, après l'éclatement de la bulle Internet, peu de recherches ont été publiées sur le sujet en dehors des États-Unis.

Pourtant, Raul Barroso constate qu'au-delà d'une simple source de financement, la présence de capitaux propres privés mérite d'être analysée y compris en tant que mécanisme de gouvernance d'entreprise. Les sociétés d'investissement privées se montrent en effet généralement plus impliquées que les autres catégories d'actionnaires dans la gestion des organisations, définissant et surveillant la stratégie, et travaillant en collaboration étroite avec les équipes dirigeantes. Cette approche proactive de la relation actionnariale semble réduire les coûts prévus par la théorie de l'agence (lorsqu'un gestionnaire mandaté agit en qualité de représentant d'un actionnaire mandant).

Des coûts principalement liés aux dispositifs destinés à limiter les divergences d'intérêts entre dirigeants et actionnaires ou les coûts d'opportunité, comme dans le cas où un CEO décide de faire l'acquisition d'un jet au nom de la société plutôt que de redistribuer la somme mobilisée en dividendes.

"L'enjeu d'une maîtrise des problèmes d'agence apparaît particulièrement pertinent à la lumière des scandales financiers qui ont ébranlé plusieurs groupes européens comme Parmalat ou Vivendi au début des années 2000", souligne Raul Barroso.


IMPACT POSITIF DU PRIVATE EQUITY SUR LA VALEUR DE L'ENTREPRISE

L'étude menée par Raul Barroso et ses collègues de l'IESE et de HEC Lausanne montre un impact significatif et positif de la présence de capitaux propres privés dans le capital d'une entreprise sur sa valorisation.

Notamment parce que ce type d'investisseur a un intérêt économique substantiel à suivre ses agents avec attention, et donc à contrôler de près l'organisation.

"Le gestionnaire d'une société de private equity engage une part de son propre patrimoine ; en plus de quoi il fait face à la pression de ses partenaires pour superviser l'investissement, bien plus qu'un administrateur de caisse de retraite qui perçoit simplement un salaire pour gérer l'argent d'autres individus."

En d'autres termes, un investissement professionnel en fonds propres limiterait les coûts d'agence et améliorerait les performances de l'entreprise en impliquant de nouveaux acteurs dans la gouvernance de l'entreprise financée (présence au sein du conseil d'administration, nomination directe des dirigeants…en fonction du degré de pouvoir exécutif négocié en contrepartie de l'apport en capitaux).

Comme l'explique Raul Barroso, l'entreprise faisant appel au private equity bénéficiera par ailleurs directement des compétences d'un investisseur averti, doté d'une solide expertise dans la gestion d'un portefeuille varié d'investissements, mais aussi d'un meilleur accès à de nouvelles sources de financement.


QUI DES ACTIONNAIRES FAMILIAUX ?

Comme une société de capital investissement, un actionnaire familial met en jeu une partie de ses actifs personnels et a donc également une excellente raison de s'intéresser de près aux résultats de l'entreprise. Si c'est parfois le cas (le fabricant horloger Swatch en est le parfait exemple), d'une manière générale, la présence d'actionnaires familiaux est loin d'apporter les mêmes gages que celle d'investisseurs professionnels en termes d'optimisation des performances ! Les chercheurs montrent en effet que l'impact d'actionnaires familiaux impliqués et prenant une part active au management n'est pas statistiquement significatif, alors que l'effet négatif d'actionnaires familiaux "extérieurs" (non impliqués) est lui bien établi. Cette observation suggère que les dirigeants peuvent éventuellement profiter de l'inactivité et du manque d'information des propriétaires familiaux pour poursuivre leurs propres objectifs. Ces coûts d'agence semblent néanmoins être modérés par la présence d'un investisseur privé professionnel aux côtés des actionnaires familiaux : les sociétés détenues conjointement par ces deux types d'actionnaires bénéficient ainsi d'une meilleure évaluation que les entreprises à capitaux exclusivement familiaux.


GRANDS INVESTISSEURS CORPORATE : DES PARTENAIRES À SURVEILLER

Dans le cas d'un actionnariat important d'autres entreprises ou de l'État, la présence associée d'investisseurs en privés permet là aussi une meilleure gouvernance. Alors que la corrélation entre la participation d'autres actionnaires corporate et la valeur de l'entreprise s'avère négative en l'absence d'investisseurs privés, celle-ci augmente notablement quand les deux types d'actionnaires sont présents.

Une entreprise industrielle ou de services (ou l'État) est susceptible d'investir dans une autre entreprise pour diverses raisons stratégiques qui ne convergent pas forcément avec une optimisation de la valeur de ses titres : le but peut être de diversifier un portefeuille, pénétrer un marché, sécuriser un partenariat…

"Un grand constructeur de voitures pourra par exemple investir dans un fournisseur d'acier pour contrôler la chaîne de valeur et stabiliser son approvisionnement à long terme, mais sans pour autant s'impliquer dans la gestion concrète de l'entreprise, avec au final un effet potentiellement néfaste sur sa valeur de marché", explique Raul Barroso.


D'après une interview de Raul Barroso et l'article "Private Equity as a Governance Mechanism in a Context of Concentrated Ownership" (34th EAA Annual Congress, Rome, Italie, 2011), coécrit avec Antonio Dávila et Daniel Oyon. 

APPLICATIONS PRATIQUES POUR LES LEADERS
APPLICATIONS PRATIQUES POUR LES LEADERS

Cette recherche met en avant l'impact positif de l'investisseur professionnel privé sur la gouvernance et en dernier lieu sur la valeur de marché d'une entreprise cotée (par opposition à la présence exclusive d'actionnaires familiaux ou d'autres sociétés actionnaires). Bien qu'elle n'ait ciblé que des entreprises suisses, les résultats de l'étude valent très certainement pour la grande majorité des entreprises. européennes, où l'actionnariat tend à être plus concentré qu'aux États-Unis. Un investisseur potentiel visant une rentabilité élevée pourra conclure qu'il est nécessaire de regarder attentivement la composition du conseil d'administration de l'organisation dans laquelle il songe à investir pour se faire une idée du degré de contrôle exercé sur ses dirigeants. Et si les entités affaiblies par une gouvernance médiocre peuvent raisonnablement envisager de s'ouvrir à des sociétés de capital investissement pour améliorer leurs performances, elles doivent garder à l'esprit que ce type d'investisseur risque fort de mettre en place des politiques de gestion agressive – restructurations, concentration sur les activités les plus rentables… –, qui ne sont pas forcément alignées sur les valeurs d'une entreprise, notamment familiale

MÉTHODOLOGIE
MÉTHODOLOGIE

L'étude a porté sur 116 sociétés (excluant banques et compagnies d'assurance) cotées au Swiss Stock Exchange, un marché boursier sophistiqué caractérisé par une forte concentration de l'actionnariat. Un examen des rapports annuels a permis d'observer environ 1 500 prises de participation et de retracer leur évolution sur une période de six ans, de 2002 à 2007, avec un suivi parallèle de la performance boursière et opérationnelle.