Les fonds de private equity influencent-ils la performance des entreprises qu’ils rachètent ?

Oliver Gottschalg, Professeur de Stratégie et Politique d'Entreprise - 4 mars 2015
Les fonds de private equity influcent-ils la performance des entreprises qu’ils rachètent ? par Oliver Gottschalg

Le rachat de divers types d’entreprises par des institutions de capital-investissement s’est considérablement développé au cours des trois dernières décennies. Oliver Gottschalg et Francesco Castellaneta lèvent le voile sur un aspect rarement étudié de ces acquisitions : l’influence que les fonds de private equity exercent sur la performance des entreprises concernées.

Oliver Gottschalg ©HEC Paris

Oliver Gottschalg est ingénieur de l’Université de Karlsruhe (Allemagne), et titulaire d’un PhD de l’INSEAD (France). Ses recherches portent sur la logique stratégique et les (...)

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Depuis le rachat du géant du tabac et de l’alimentation RJR Nabisco par KKR en 1989, les opérations d’acquisition par emprunt (LBO) ont connu un développement considérable. À tel point que la valeur totale des LBO réalisés au cours des trente dernières années se chiffre non en millions ou en milliards de dollars, mais en trillions (milliers de milliards) de dollars. Pour être précis, certains universitaires estiment que les plus de 17 000 LBO conduits par des établissements de private equity entre 1970 et 2007 représentent une valeur totale cumulée de plus de 3,6 trillions de dollars. Ces acquisitions, qui affectent des milliers d’entreprises et des millions de salariés dans le monde, constituent une classe d’investissements majeure pour les investisseurs. Mais à quel point les établissements de private equity influencent-ils la performance des entreprises qu’ils achètent ? Si le débat académique de l’impact de la propriété du capital sur la performance de l’entreprise fait rage depuis des décennies, étonnamment peu de recherches ont porté sur l’impact de la gouvernance des établissements objets d’un LBO. Ce n’est en fait pas si surprenant que cela, compte tenu de la rareté des données : ce n’est pas pour rien que l’on parle de “private” equity. Oliver Gottschalg, chercheur à HEC Paris, a rédigé avec Francesco Castellaneta, de la Catolica Lisbon School of Business and Economics, un article qui permet d’entrevoir ce qui se passe dans la “boîte noire” de ces établissements.

Un effet manifeste et durable 

Pour comprendre la façon dont la propriété du capital affecte la performance de l’entreprise (corporate effect en anglais), on s’appuie traditionnellement sur les données des entreprises cotées en bourse. Mais les établissements de private equity investissent dans des entreprises non cotées, auxquelles ils appliquent une gouvernance tout à fait différente. Par exemple, même s’ils détiennent un portefeuille d’entreprises très hétérogènes, ils gèrent chacune d’elles indépendamment des autres afin de maximiser leur valeur dans l’espoir de dépasser le prix initial de l’acquisition. Les conglomérats, eux, se préoccupent davantage de synergies et tendent à maximiser la performance globale de l’ensemble de leur portefeuille. Oliver Gottschalg et son co-auteur sont les premiers à s’intéresser au corporate effect des LBO. Ils ont rassemblé des données concernant près de 7 000 acquisitions, créant ainsi la plus grande base de données relative à la performance du private equity. En appliquant un outil d’analyse statistique, ils ont identifié un effet significatif du private equity sur la performance, qui explique un écart de rentabilité de 4,6 % des entreprises concernées par un LBO. Autrement dit, la nature de l’acquéreur (ses actifs et son savoir-faire) joue un rôle important sur la performance. “Les LBO ne sont pas de simples transactions commerciales où l’acquéreur arrive, achète une entreprise et se contente d’attendre pour la revendre – dans ce cas la performance dépendrait uniquement de l’entreprise rachetée”, note Oliver Gottschalg. Il ajoute que la compétence des gérants de private equity joue un rôle de plus en plus déterminant à mesure que cette activité devient mature. “Le marché est aujourd’hui beaucoup plus concurrentiel qu’il y a vingt ans. Il y avait alors beaucoup d’entreprises intéressantes à racheter et avec une approche ‘classique’, il était facile de réussir son investissement.” Les chercheurs sont parvenus à une autre conclusion intéressante, à savoir que l’écart de performance dû à la private equity augmente avec le temps, la raison principale étant la faible mobilité des gérants, qui semblent passer assez rarement d’un établissement à l’autre. “Si sept firmes de private equity sur dix affichent une performance moyenne, et trois une performance élevée, ces dernières ont toutes les chances de rester les meilleures ; ce n’est pas comme s’il existait une recette magique que les autres pourraient tout simplement apprendre.”


Guillemet
Les LBO ne sont pas de simples transactions où l’acquéreur arrive, achète une entreprise et se contente d’attendre pour la revendre 



Un effet plus marqué dans les contextes difficiles

Les chercheurs ont ensuite examiné les situations dans lesquelles l’effet private equity était le plus important. Leur raisonnement : dans certaines circonstances, les acquisitions posent des problèmes complexes – les décisions prises au niveau de l’établissement de private equity ont alors davantage d’effet. Les établissements qui possèdent les meilleurs savoir-faire pour faire en sorte que les entreprises acquises créent de la valeur creusent alors encore plus l’écart. 

Deux stratégies permettent de créer de la valeur. La première consiste à cibler des entreprises à fort potentiel au cours de la phase de pré-investissement (stratégie de la sélection). La seconde consiste à intervenir pour créer de la valeur dans la phase post-investissement (stratégie de création de valeur ajoutée). Il s’agit d’un processus à long terme et en général plus complexe. Oliver Gottschalg cite quelques exemples typiques d’actions entreprises par les établissements de private equity après leurs acquisitions : amélioration des alliances stratégiques, redéploiement des activités, expansion internationale, etc. L’étude a montré que l’hétérogénéité des savoir-faire entre les divers établissements de private equity se traduisait par des différences de performances plus marquées dans le contexte d’une stratégie de création de valeur. Oliver Gottschalg attribue cela au fait que les fonds se comportent à la manière d’un coach, intervenant pour redresser leurs acquisitions (ce qui demande en général plusieurs années), tout simplement parce qu’il n’existe pas de “recette magique” pour sélectionner l’entreprise qui constituerait l’investissement le plus prometteur, en faire l’acquisition, et la revendre pratiquement sans avoir à intervenir.

Les chercheurs ont étudié un autre paramètre, celui du contexte : pays développé ou émergent. Ils sont partis de l’hypothèse selon laquelle l’effet private equity serait plus marqué dans les économies développées. Leur étude a confirmé cette hypothèse. De fait, un certain nombre de facteurs externes (instabilité politique, faiblesse des infrastructures, marchés moins fluides, etc.) ont en général des conséquences gênantes dans les pays émergents. Résultat : l’impact des compétences permettant à l’établissement de private equity d’appliquer des stratégies créatrices de valeur est plus marqué dans les économies développées, où la présence d’institutions sophistiquées (capables de faciliter les transactions) se traduit également par une concurrence plus intense entre les acquéreurs potentiels.

Enfin, suivant une logique similaire (à savoir que les capacités du nouveau propriétaire à redresser ses acquisitions sont plus pertinentes dans les situations complexes) les chercheurs ont découvert que les établissements de private equity enregistrent des écarts de performances plus importants en période de récession économique.

D’après un entretien avec Oliver Gottschalg et l’article “Does ownership matter in private equity? The sources of variance in buyouts’ performance” co-signé avec Francesco Castellaneta (Strategic Management Journal, décembre 2014).

Applications Pratiques
Applications Pratiques

Cette étude montre qu'il est très important pour les investisseurs institutionnels de regarder de très près l’ensemble des compétences et des stratégies des établissements de private equity quand ils se préparent à y placer de l’argent. “Pour choisir qui gèrera un portefeuille d’actions, vous pouvez très bien faire confiance au hasard.  Mais, c’est différent en matière de private equity, où les compétences des gestionnaires ont un impact crucial sur la performance du fonds". Les investisseurs comme les fonds de pension, les compagnies d’assurance ou les fonds souverains devraient, selon lui, examiner très attentivement la performance passée des établissements de private equity, dont les performances tendent à être assez stables dans le temps, et choisir les plus performants. Une difficulté de taille pour la recherche : il est quasi impossible de rassembler les informations pertinentes si l’on n’est pas un initié.

Méthodologie
Méthodologie

Les auteurs ont puisé leurs informations dans les prospectus destinés à collecter des fonds émis par divers investisseurs institutionnels. Ils ont constitué une base de données unique de 6 950 acquisitions d’entreprises réalisées par 255 établissements de private equity  entre 1973 et 2008 dans 77 pays différents. Ils ont calculé la performance de chaque investissement en utilisant le taux de rentabilité interne (TRI), soit le taux global moyen annuel de retour sur investissement après la revente de l’entreprise.