Cash ou actions : quel est le signal envoyé au marché ?

Ulrich Hege, Professeur de Finance et Stefano Lovo, Professeur de Finance - 15 avril 2009
données financieres - le signal du marché

Idées clés

• Dans le cas d’une cession d’entreprise ou “acquisition partielle”, la réaction du marché est très positive si l’acquisition est payée en actions, nettement moins si elle est payée en cash.

• Ce résultat est contraire aux résultats observés dans le cas des fusions-acquisitions ou“acquisitions totales”.

• La réaction du marché varie en fonction de l’initiateur du paiement de la transaction et de l’information privée qu’il libère. 

Ulrich Hege ©HECParis

Docteur en économie de l’Université de Princeton, Ulrich Hege est Directeur et Professeur à TSE (Toulouse School of Economics) depuis juin 2016. Avant de rejoindre TSE, il fut (...)

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Stefano Lovo  ©HEC Paris

Stefano Lovo est professeur de finance à HEC Paris depuis 2000. Diplômé d’un PhD de l’Université Catholique de Louvain, ses recherches portent sur l’économie de l’information et (...)

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En tant qu’agrégateurs des actions de l’ensemble des participants, les marchés financiers jouent un rôle d’arbitrage qui permet de mieux comprendre les “deals” ou les opérations de haut de bilan. Ainsi, en s’intéressant à l’impact réel d’une acquisition sur le cours de bourse de l’acquéreur et de la cible, Ulrich Hege et Stefano Lovo apportent un éclairage sur la manière dont se crée la valeur sur le marché. Leur analyse porte en particulier sur le choix de la monnaie d’échange – cash ou actions, et sur le type d’acquisition réalisée – acquisition complète ou partielle (une business unit par exemple).


COMMENT ACQUÉRIR UNE ENTREPRISE ?

Dans le cas d’une acquisition d’entreprise (complète ou partielle), l’acheteur peut payer la transaction en cash ou en actions. Selon les auteurs, les paiements en actions représentent aujourd’hui environ la moitié des acquisitions qui ont lieu sur le marché. En effet, l’entreprise à racheter est parfois tellement grande que payer en cash est impossible sans voir sa dette nette exploser. Pour ne pas bousculer sa structure financière, l’acquéreur choisit alors de payer la transaction en émettant des actions. Mais ce n’est pas la seule explication ! La théorie financière met en avant un autre phénomène : en transmettant des informations utiles au marché, le choix du moyen de paiement permettrait de maximiser la valeur pour l’initiateur de la transaction.


MOYEN DE PAIEMENT ET RÉACTION DU MARCHÉ DANS LE CAS D’UNE ACQUISITION COMPLÈTE

De nombreuses études empiriques ont été menées pour évaluer l’impact de l’acquisition totale d’une entreprise en fonction du mode de paiement choisi (cash ou actions). Les observations réalisées (voir tableau page suivante) montrent systématiquement que :

• la réaction du marché pour l’entreprise achetée est positive quel que soit le mode de paiement choisi;

• La réaction pour l’entreprise acquéreuse est positive si la transaction est faite en cash, mais négative si elle est payée en actions. En effet, le choix du mode de paiement révèle une information privée que le marché utilise pour évaluer la valeur d’un titre. Les acheteurs souhaitent payer en actions quand ils estiment que leurs titres sont surévalués : ils ont donc intérêt à payer en cash pour garantir la confiance des investisseurs.


UN RÉSULTAT DIFFÉRENT DANS LE CAS DES ACQUISITIONS PARTIELLES

Quel que soit le type d’acquisition, l’asymétrie d’information est partagée de manière équilibrée entre les deux parties : le vendeur dispose d’information sur la valeur de ce qu’il vend, tandis que l’acheteur connaît les synergies potentielles que l’acquisition va lui apporter. Pourtant, les auteurs observent que la réaction du marché au mode de paiement choisi est différente dans le cas d’une acquisition partielle : une transaction payée en actions apporte un gain relatif supérieur à une transaction payée en cash (voir tableau).


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INFLUENCE DE L’INITIATEUR DU PAIEMENT SUR LA VALEUR DE L’ACTION

 Les chercheurs expliquent cette différence de réaction du marché lors de l’acquisition d’une entreprise entière ou simplement d’une partie de l’entreprise, en différenciant les deux parties à l’origine de la transaction et l’information privée qu’elles véhiculent au marché :

• Acquisition totale : l’acheteur doit faire une offre formelle qui requiert un vote des actionnaires. C’est donc l’acheteur qui fait la dernière offre et qui, à ce moment, décide de proposer du cash ou des actions. Le moyen de paiement finalement choisi envoie un signal au marché.

• Acquisition partielle : le vote des actionnaires n’est pas requis. Le vendeur conduit une enchère qui amène en premier les acheteurs potentiels à libérer de l’information.

Ainsi dans le deuxième cas, c’est le vendeur qui, en acceptant ou non un paiement en actions, transmet au marché l’information qu’il détient à propos de la qualité de la transaction : s’il accepte d’être payé en actions, le vendeur envoie un signal positif au marché ; en préférant un paiement en cash, il indique qu’il émet des doutes quant à la qualité de la transaction. En effet, un vendeur qui suppose que l’actif cédé va créer de la valeur pour l’acheteur préférera être payé en actions, puisque ce mode de paiement implique qu’il garde des parts dans l’entreprise acquéreuse.


Réalisé d’après un entretien avec Ulrich Hege et Stefano Lovo et leur article “Equity or Cash? The Signal Sent by the Way You Pay” (Harvard Business Review , mai 2009) co-écrit avec Myron B. Slovin et Marie E. Sushka, professeurs invités à HEC Paris. 

APPLICATIONS
APPLICATIONS

...POUR L'ENTREPRISE

En distinguant pour la première fois acquisitions partielles et acquisitions complètes, les auteurs attirent l’attention des praticiens, notamment les banquiers d’affaires, sur la différence de réaction du marché face à un achat d’entreprise ou un achat d’actifs. Cela peut permettre d’ajuster les stratégies d’acquisition dans un souci d’augmentation de valeur pour les deux parties de la transaction.

...POUR LE RÉGULATEUR

Pour les auteurs, la réglementation du marché des cessions d’entreprises n’est pas prioritaire, car ce marché fonctionne relativement bien. Il puisse sa force dans la concurrence entre les différents acquéreurs potentiels que le vendeur essaie de stimuler. En assurant la bonne allocation des actifs productifs et en permettant aux vendeurs en détresse financière de rééquilibrer leur structure financière, ce marché joue un rôle vital. Laisser le choix aux entreprises de décider librement du moyen de paiement (c’est-à-dire, ne pas mettre en place une réglementation qui privilégierait un moyen de paiement plutôt qu’un autre) est le meilleur moyen pour permettre au marché de bien exercer son rôle d’agrégateur d’information. Néanmoins, dans le cas des transactions les plus importantes (celles qui dépassent par exemple 20 % de la valeur globale de la société acquéreuse), renforcer le pouvoir de contrôle des actionnaires pourrait aider à réduire les problèmes d’agence.

MÉTHODOLOGIE
MÉTHODOLOGIE

Les chercheurs ont étudié un échantillon d’opérations d’acquisition sur une période allant de 1989 à 2002. Ils se sont également intéressés à l’impact de ces transactions sur la valeur des titres concernés. Les données sont notamment issues de Factiva (anciennement Dow Jones News Retrieval Service), de LexisNexis, de Edgar, des fichiers de la SEC, du Wall Street Journal et de Standard and Poor’s.