Comment bien évaluer les projets d’investissement ?

David Thesmar, Professeur de Finance - MIT Sloan School of Management - 1 juin 2015
Comment bien évaluer les projets d’investissement ? par David Thesmar

David Thesmar, Augustin Landier et Philippe Kruger ont étudié différentes méthodes d’évaluation des opportunités d’investissement et analysé l’évolution des pratiques sur près de vingt ans. Ils constatent que certaines erreurs d’appréciation peuvent faire perdre de la valeur aux entreprises concernées et montrent que la professionnalisation dans le domaine commence à porter ses fruits.

David Thesmar ©HEC Paris

David Thesmar est professeur de Finance à MIT Sloan School of Management. Il fut professeur à HEC Paris entre 2005 et 2016. Diplômé de l’école polytechnique et de l’école (...)

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En 1993, une étude conduite auprès de 100 entreprises parmi les firmes américaines du Fortune 500 révélait que 90 % d’entre elles utilisaient un taux d’actualisation unique pour valoriser leurs projets d’investissement, quelle que soit l’activité en jeu, et que seules 35 % d’entre elles mettaient en œuvre des taux différents selon les divisions. On apprend pourtant, dans les grandes écoles et universités, que le taux d’actualisation doit dépendre de la prise de risque ! 

Choisir un taux unique est simple et évite bien des discussions sur le juste pourcentage à appliquer. Mais quel impact cette pratique a-t-elle sur les investissements qui ne sont pas réalisés parce qu’on les a considérés, à tort, pas assez porteurs, ou sur ceux qu’on a cru rentables et qui ont finalement fait perdre de la valeur à l’entreprise ?

La méthode d’évaluation influence l’investissement

David Thesmar, Augustin Landier et Philippe Kruger ont mesuré l’impact de la méthode d’évaluation choisie en observant les décisions d’investissement des conglomérats américains et en les comparant à celles des entreprises opérant dans un seul secteur d’activité. Dans les conglomérats au sein desquels l'activité risquée est dominante, les autres divisions qui se trouvent dans des secteurs plus sûrs pâtissent d’un sous-investissement lié au taux d’actualisation élevé choisi par la maison-mère, réduisant artificiellement la valeur de leurs projets. Le contraire n’est pas vrai : les groupes dont l’activité principale est relativement préservée des secousses du marché n’ont guère tendance à surinvestir dans leurs filiales plus risquées.


Définition: Actualisation

L’actualisation consiste à déterminer la valeur actuelle (c’est-à-dire la valeur à aujourd’hui) de flux d’argent qui auront lieu dans le futur. L’actualisation permet entre autres de calculer la valeur de projets d’investissement portant sur des durées différentes pour les comparer entre eux. Le taux d’actualisation d’un projet correspond aussi au taux minimal de rentabilité en dessous duquel un investissement est considéré non rentable. 

Le risque à payer trop cher une acquisition

Dans un second temps, les chercheurs ont analysé le coût de l’erreur d’appréciation des projets d’acquisition. Cette approche permet d’évaluer très concrètement le coût d’une mauvaise technique de valorisation. Elle présente aussi l’avantage de cibler les acquisitions puisqu’il s’agit de gros projets d’investissement, bien renseignés (en matière de données), et susceptibles d’affecter la valeur de l’acquéreur. Les chercheurs ont observé la réaction du cours de Bourse de l’acheteur à l’annonce de l’acquisition. Là aussi, les données montrent que les marchés réagissent négativement à l’annonce d’un deal effectué par un acquéreur d’un secteur sûr (donc à faible taux d’actualisation) dans un secteur risqué (donc à fort taux d’actualisation). Les marchés “comprennent” que ces acquéreurs ont tendance à “surpayer” leurs cibles. L’étude montre qu’en moyenne, une acquisition surévaluée génère une perte de 0,7 % sur la capitalisation boursière de l’acquéreur, et d’environ 7 % de la valeur de la société achetée. À l’échelle du marché américain, ce sont des milliards de dollars de valeur qui sont perdus du fait de cette erreur de valorisation.


Guillemet
Une acquisition surévaluée génère une perte moyenne de 0,7 % sur la capitalisation boursière de l’acquéreur, et d’environ 7 % de la valeur de la société achetée

La performance des décisions dépend de leur contexte 

Phénomène intéressant, les chercheurs constatent que les erreurs d’évaluation diminuent dans le temps. Significatives dans les années 1980, elles se réduisent au point qu’elles ne sont quasiment plus perceptibles à partir des années 2000. C’est que les bonnes pratiques enseignées dans les grandes écoles sont de plus en plus appliquées !

L’étude réalisée par David Thesmar, Augustin Landier et Philippe Kruger montre aussi que plus le coût potentiel de l’erreur d’appréciation est élevé, plus elle est évitée. Les gros projets d’acquisition sont passés au crible par une banque d’affaire. Et quand un projet d’investissement concerne un secteur d’activité secondaire qui a un poids important dans la valeur globale du groupe, la direction financière se donne les moyens de mettre en œuvre un taux d’actualisation approprié. C’est aussi le cas quand les conglomérats sont très diversifiés ou quand le patron de l’entreprise détient plus de 1 % du capital : il semblerait qu’il prenne alors davantage le soin de s’entourer d’une direction financière compétente. De sorte que, finalement, les erreurs d’appréciation qui subsistent sont de plus en plus marginales et concernent les projets qui ont le moins d’impact sur l’entreprise. Ce genre de comportement est cohérent avec ce que les économistes appellent la “rationalité limitée”. La capacité des hommes et des organisations à gérer les erreurs cognitives est limitée, et ce sont les erreurs les plus coûteuses qui sont traitées en priorité.

D’après un entretien avec David Thesmar et l’article “The WACC Fallacy: The Real Effects of Using a Unique Discount Rate” cosigné avec Augustin Landier et Philippe Kruger, à paraître dans le Journal of Finance .

Applications Pratiques
Applications Pratiques

Au fil des décennies, les méthodes d’évaluation des opportunités d’investissement ont changé : autrefois très empiriques, elles sont désormais plus professionnelles. En outre, plus l’enjeu est important, plus les directions financières cherchent à limiter le risque d’erreur en se donnant les moyens d’utiliser une méthode appropriée. Ce résultat, observé dans les conglomérats nord-américains, peut sans doute être extrapolé aux entreprises européennes. Les données indispensables à la réalisation de l’étude ne sont malheureusement pas disponibles en Europe, car les régulateurs européens des sociétés cotées ne sont ni aussi exigeants sur l’information financière, ni aussi diligents dans la dissémination de cette information.

Méthodologie
Méthodologie

À partir des bases de données de Compustat Segment (données financières), Compustat North America (données comptables) et Compustat Execucomp (informations sur les CEO) sur la période 1990 - 2007, David Thesmar, Augustin Landier et Philippe Kruger comparent les décisions d’investissement d’un conglomérat diversifié, avec celles des entreprises monoactivité. Les chercheurs observent ensuite les acquisitions d’entreprises. La réaction du marché sur la valeur boursière de l’acquéreur permet de savoir si l’entreprise achetée a été payée au juste prix. Les chercheurs sont contraints d’utiliser des données américaines faute de données disponibles en Europe, l’Autorité des marchés financiers n’exigeant et ne rassemblant pas ces informations.