Confiance et marchés financiers : enseignements de l’affaire Madoff

Hervé Stolowy, Professeur de Comptabilité - 15 juin 2013
texte 'fraud" grandissant: affaire Madoff

Pendant de nombreuses années*, Bernard Madoff a rémunéré une partie de ses clients à partir des fonds apportés par de nouveaux investisseurs. Ce mécanisme, connu sous le nom de chaîne de Ponzi, a fait des milliers de victimes. Comment ce système frauduleux a-t-il pu se développer à une telle échelle, et sur une période aussi longue ? Hervé Stolowy et ses coauteurs décryptent les mécanismes en jeu et réfléchissent au rôle joué par la confiance dans la naissance et le développement de cette fraude.

Hervé Stolowy ©HEC Paris

Hervé Stolowy a rejoint HEC Paris en 1994. Diplômé de l’ESCP et d’expertise comptable, il est également titulaire d’un doctorat en sciences de gestion de l’université Paris I (...)

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L’information et la confiance sont les moteurs de la prise de décision sur les marchés financiers. Si l’affaire Madoff illustre à quel point cette confiance peut être abusée, ce cas extrême permet aussi de décrypter les mécanismes fondamentaux qui sont à l’oeuvre dans toute relation boursière, mais qui sont moins visibles d’ordinaire. Comment le système frauduleux de Madoff a-t-il pu perdurer aussi longtemps ? Parce que les trois mécanismes de production de confiance identifiés par Zucker** (fondés sur les processus, les institutions et les caractéristiques) ont fonctionné en parallèle, explique Hervé Stolowy.

LA CONFIANCE FONDÉE SUR LES PROCESSUS

Les investissements se décident souvent à partir des rendements passés. C’est ainsi que la stabilité des rendements obtenus sur de très longues périodes a attiré de nombreux investisseurs vers les fonds Madoff. Ce mécanisme de production de confiance est fondé sur les processus, analyse Hervé Stolowy : au début d’une relation, de nombreuses informations sont nécessaires pour établir la confiance. Au fil du temps, l’information s’accumule et arrive un moment où la confiance est établie. Son niveau continue d’augmenter alors que le besoin d’information diminue. Bernard Madoff en a largement tiré profit : son nom était associé à des acteurs renommés de la finance, comme Merill Lynch et Goldman Sachs. Il avait contribué à la création du NASDAQ et à l’automatisation des transactions. Dans son milieu, il bénéficiait d’une telle reconnaissance que la plupart des acteurs lui faisaient spontanément confiance.

LA CONFIANCE FONDÉE SUR LES INSTITUTIONS

Parallèlement, la confiance dans les institutions qui encadraient les activités du courtier a servi les intérêts de Madoff. Les marchés financiers américains sont mondialement reconnus pour leur fiabilité et la SEC, l’autorité de contrôle, bénéficie du prestige lié à ses 70 ans d’expérience et à son image d’agence modèle. Or, pendant des années, la SEC a avalisé les fonds Madoff… et contribué à renforcer la crédibilité de l’escroc. Confortés par l’activité des organismes de contrôle, les nouveaux investisseurs ont fait confiance beaucoup plus rapidement que s’ils avaient dû s’appuyer sur leur expérience personnelle.

guillemet
Les marchés financiers ne peuvent fonctionner sans confiance, et celle-ci peut toujours être abusée. 



LA CONFIANCE FONDÉE SUR LES CARACTÉRISTIQUES

Pour recruter ses clients, Madoff utilisait ses relations avec les communautés juive et sud-américaine, le milieu du cinéma hollywoodien et les grandes familles françaises. C’est ce qu’on appelle la “fraude par affinité”. L’escroc avait réussi à leur faire croire que ses fonds n’étaient accessibles qu’à des privilégiés. Ce sentiment d’exclusivité renforçait la confiance des investisseurs.

L’INFORMATION FICTIVE PLUS VRAIE QUE NATURE

Les relevés de compte fictifs ont eux aussi joué un rôle clé. En tous points semblables à ceux des grands fonds d’investissement, ces documents reposaient sur un mécanisme sophistiqué qui décrivait des transactions avec des sociétés réelles, très connues, réalisées sur la base des cours réels, comparables à d’autres transactions du même type à la même période. Les investisseurs n’étaient pas naïfs. Leurs relevés étaient crédibles puisqu’ils étaient cohérents avec toutes les données accessibles. L’information qui aurait permis de savoir que tout était faux… n’était tout simplement pas accessible aux investisseurs !

COMMENT ÉVITER UNE NOUVELLE AFFAIRE MADOFF ?

Cette escroquerie, qui a ruiné des milliers d’investisseurs, aurait-elle pu être évitée ? Les marchés financiers ne peuvent pas fonctionner sans confiance, et la confiance peut toujours être abusée. Pour limiter les risques, les chercheurs préconisent donc d’agir sur la fiabilité des différentes sources de confiance. Des mesures ont déjà été prises pour améliorer le travail des institutions : un budget de fonctionnement supérieur a par exemple été alloué à la SEC. La mise en place d’une base de données nationale permet par ailleurs de faire le lien entre les plaintes déposées dans les différents bureaux, qui ne communiquaient pas entre eux à l’époque de Madoff. Six plaintes substantielles avaient alors été reçues… mais dans des localités différentes, sans contact les unes avec les autres.

Reste que la SEC a conduit deux investigations et trois examens sur les fonds Madoff, sans jamais découvrir la fraude. Faut-il repenser le fonctionne¬ment de l’audit ? Même si les comptes de Madoff avaient été correctement audités, l’escroquerie n’aurait pas forcément été découverte. En effet, si l’audit permet d’identifier les fraudes sur les mécanismes comptables, les fraudes par des documents fictifs sont plus difficiles à déceler, explique Hervé Stolowy. Autre solution : limiter la fraude par affinité. Dans le conseil d’administration d’un certain nombre d’institutions ayant investi dans les fonds Madoff, des personnes liées au courtier recommandaient ses investissements. Une des organisations interrogées par les chercheurs avait comme règle de ne jamais faire d’investissement dans une entité liée à un membre de son conseil. Cela l’a sauvée. Enfin, de leur côté, les investisseurs ont intérêt à appliquer le principe de la diversification des investissements. Cela dit, préviennent les chercheurs, même la somme de ces mesures ne pourra pas totalement exclure le risque de fraude.

* Difficile d’évaluer quand la fraude a commencé et combien de temps elle a duré.

** Zucker L. G. (1986), “Production of Trust: Institutional Sources of Economic Structure, 1840-1920”, Research in Organizational Behavior , vol. 8, p. 53-111.

D’après l’interview d’Hervé Stolowy et l’article “The construction of a trustworthy investment opportunity: Insights from the Madoff fraud” coécrit avec Martin Messner, Thomas Jeanjean et C. Richard Baker (Contemporary Accounting Research, Summer 2014, vol. 31, n° 2, pp. 354-397).

Applications dans l’entreprise
Applications dans l’entreprise

Pour éviter de nouvelles fraudes, les chercheurs recommandent d’agir sur les différents mécanismes de la confiance. En particulier, ils préconisent de donner aux institutions le moyen d’organiser des contrôles indépendants et de prendre au sérieux les doutes des tiers. Par ailleurs, il pourrait être intéressant de restreindre la taille maximale des portefeuilles gérés par un même fonds d’investissement. Enfin, pour limiter leur exposition au risque, les investisseurs auraient intérêt à diversifier leur portefeuille, autant en matière d’actifs que d’intermédiaires.

Méthodologie
Méthodologie

Pour étudier les mécanismes d’élaboration de la confiance sur les marchés financiers, les chercheurs interviewent treize personnes : onze investisseurs américains des fonds Madoff, le directeur financier d’une organisation n’ayant volontairement pas souscrit de fonds Madoff, et le PDG d’une société défendant les intérêts d’actionnaires minoritaires. Les chercheurs analysent également les 113 déclarations d’impact des victimes, destinées au juge américain, ainsi que tous les supports ayant trait à cette affaire (articles de presse, vidéos, ouvrages…).