Faut-il s'attendre à une nouvelle crise financière ?

Faut-il s'attendre à une nouvelle crise financière ?  par Olivier Klein ©Fotolia

Alors que les effets de la crise financière de 2008 n'ont pas fini de se faire sentir, Olivier Klein, directeur général de la BRED, prévient : "bien que des mesures aient été prises pour éviter le pire, la crise financière est une figure récurrente de la finance globalisée. En outre, la zone euro fait face à des difficultés structurelles".

Olivier Klein

Diplômé de l'École nationale de statistiques et de l'administration économique (ENSAE) et du cycle d'études supérieures en finances d’HEC Paris, Olivier Klein est Professeur (...)

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La crise financière de 2007-2009 a été particulièrement violente. Aucune région du monde n'a été épargnée et rares sont celles qui, depuis, ont connu une forte reprise. Pour savoir si une crise d'une telle ampleur peut resurgir, il est nécessaire d’essayer de comprendre si les facteurs qui ont déclenché la dernière pourraient intervenir à nouveau. En particulier dans la zone euro qui, parce qu’elle rassemble des pays aux structures économiques différentes et qu’elle n’a pas les attributs nécessaires, crée des tensions et des menaces particulières que la crise grecque a par exemple récemment mis en lumière.

Des taux d’intérêt historiquement bas

Suite au krach du marché des actions de 2000-2003, la Federal Reserve (Fed) des États-Unis et les autres banques centrales à travers le monde sont intervenues pour éviter une grave récession internationale. En abaissant fortement les taux d'intérêts, elles ont notamment soutenu le marché immobilier et la consommation et ainsi permis à la croissance de repartir. Un autre facteur a contribué au maintien des taux d'intérêts bas : tirant part de leur avantage compétitif lié à un coût du travail faible ainsi qu'à un cours de change sous-évalué dans un certain nombre de cas, les pays émergents ont, depuis 2000, choisi un modèle de développement fondé sur l'exportation. Cette stratégie a fini par engendrer des surcapacités de production : l'offre de biens et services mondiaux s'est retrouvée très supérieure à la demande. Parallèlement, l'épargne dépassait nettement l'investissement au sein des pays émergents à la consommation encore faible. De fait, mécaniquement, les déficits de la balance courante des États-Unis se sont accentués et ont été financés par les excédents chinois. Il y a eu un recyclage automatique des excédents des pays émergents vers les pays déficitaires. Tous ces phénomènes ont pesé sur les taux d’intérêts court terme, qui sont restés bas dans la majorité des pays même quand la Fed a remonté dès 2004 le niveau de ses taux à court terme.

Une crise après une phase d’euphorie

Avec le retour de la croissance en 2004, emprunteurs et prêteurs sont rentrés dans une phase euphorique qui leur a fait oublier les règles usuelles de prudence. L'endettement a dépassé les moyennes historiques, celui des ménages américains, venant de 100 % en 2000, a atteint 140 % de leur revenu disponible en 2007, de 100 % à 170 % en Espagne et en Grande Bretagne. Dans le même temps, les primes de risque ont anormalement diminué. L'endettement a été facilité par la « titrisation », soit le fait de sortir des crédits du bilan des banques pour en faire des titres vendus à des investisseurs (particuliers ou entreprises). Cette « titrisation » s’est développée de manière aussi forte qu'anarchique, notamment dans les banques américaines. Un système qui a amené certaines banques à ne plus se sentir responsables des crédits qu'elles octroyaient. Les objets « titrisés » étant disséminés auprès d'un large public, il n'était plus possible d'assurer une véritable supervision du risque. Il est erroné de croire, comme l'affirme la théorie économique et financière traditionnelle, qu'il est préférable de diffuser le risque plutôt que de le concentrer dans des banques supervisées et professionnalisées pour les gérer. Le paroxysme de la « titrisation » a été atteint avec les crédits subprime aux États-Unis : des crédits immobiliers ont été proposés à des personnes qui n'avaient pas les revenus permettant de les rembourser. De leur côté, les investisseurs étaient à la recherche de taux de rendement élevés, peu compatibles avec la conjoncture économique. Ils ont donc été tentés par des placements annonçant des résultats prometteurs, quitte à ignorer le niveau de risque afférent. Dans ce contexte, certaines entreprises ont tout fait pour présenter un taux de rendement de leurs actions répondant aux attentes des actionnaires, en augmentant parfois dangereusement leur niveau d’endettement ou en cédant à la créativité comptable. La crise de 2007-2009 n’est donc pas très différente de toutes les autres crises de l’histoire qui ont succédé à des phases euphoriques. Elle correspond à l’éclatement de la bulle de crédit et de la bulle immobilière. La « titrisation » n’a fait qu’aggraver le processus de surendettement. Et si les banques centrales n'étaient pas intervenues massivement, la crise systémique aurait créé une récession mondiale durable et une catastrophe financière et bancaire insurmontable.

Le cas particulier de la zone euro

Avec une situation de surendettement global souvent meilleure, et une balance courante consolidée excédentaire, la zone euro a fait face à des difficultés plus importantes que le reste du monde, notamment les États-Unis ou le Japon. La zone euro révèle en effet une fragilité particulière qui explique en partie les difficultés de certains de ses pays membres, comme celles de la Grèce ces derniers mois. En fait, analyse Olivier Klein, cette zone intégrant des pays qui ne sont pas tous semblables en termes de structure économique et d'évolution conjoncturelle, il est indispensable que les politiques économiques de ces pays soient coordonnées, que des transferts fiscaux permettent d'aider un État en difficulté transitoire et que la main d’œuvre soit suffisamment mobile pour éviter que certaines régions accumulent un niveau de chômage élevé et durable. Aujourd'hui, tout différentiel de croissance entraîne immédiatement un déficit de la balance commerciale qui nécessite, tôt ou tard, à défaut d'une dévaluation du change, une politique très restrictive pour rétablir l'équilibre des importations et des exportations. Certains acteurs ont pensé à tort que la régulation entre les pays serait faite par les marchés obligataires. Or les marchés ne sont pas omniscients. Dans de telles circonstances, le seul mécanisme d'ajustement restant, en cas de différentiel de croissance et/ou de choc asymétrique, consiste donc pour un pays en difficulté à rechercher une dévaluation interne, soit le moins disant social, le moins disant économique et/ou le moins disant réglementaire : un ajustement par le bas qui s'accompagne de pressions à la déflation. Le problème est que la pression à l'abaissement des coûts conduit certes à un affaiblissement de la demande qui à son tour permet de diminuer les importations et par là le déficit courant, mais mène aussi à un ralentissement généralisé de la croissance, et par là des recettes fiscales.

Le vaste programme de liquidités des banques européennes, l'annonce que la Banque Centrale Européenne achèterait la dette publique des États de la zone dès que leur taux d'intérêts serait trop élevé et la mise en place de l'union bancaire européenne a permis de sortir du cercle vicieux dans lequel la zone euro était enfermée. Mais cela suffira-t-il ? Olivier Klein pense qu’ « il faudrait aller plus loin que le traité européen d'union budgétaire ». Il serait nécessaire d’instaurer quelques éléments de fédéralisme permettant coordination et transferts entre les pays de la zone. Mais cela nécessite une supervision, au niveau européen, des politiques économiques nationales et que chaque pays s’autodiscipline en réalisant notamment les réformes structurelles qui lui sont indispensables pour assurer la crédibilité qui permet l’acceptation de la solidarité. Les populations et leurs politiques sont-ils prêts en Europe à accepter ce degré de fédéralisme, alors que la souveraineté nationale n’a pas permis de faire éclore une souveraineté européenne ?

D’après "La crise financière : enseignements et perspectives" d’Olivier Klein (Revue d’Economie Financière , n°117, mars 2015). 

Vers une nouvelle crise ?
Vers une nouvelle crise ?

Faut-il s’attendre à de nouvelles crises, tant dans la zone euro qu’à l’échelle mondiale ? Sans doute, prévient Olivier Klein : même si la croissance reprenait, les crises financières sont inéluctables parce que la finance est, par nature, instable. Au 19e siècle et au début du 20e, comme depuis trente ans, des phases euphoriques qui génèrent du surendettement et des bulles d’actifs financiers et immobiliers sont régulièrement suivies par des périodes de récession quand ces bulles éclatent. Les réglementations financières et bancaires sont ainsi indispensables mais elles peuvent sans doute au mieux les atténuer, pas les faire disparaître.