Impact de la concurrence entre places boursières sur la liquidité du marché

Thierry Foucault, Professeur de Finance - 15 juin 2009
'royal exchange'

Idées clés

• La fréquence élevée des violations de priorités de prix au détriment du marché entrant se vérifie de manière empirique.
• Il existe une relation transversale négative entre la fréquence des violations de priorité de prix et la compétitivité du marché entrant en terme d’approvisionnement en liquidités.

Thierry Foucault ©HEC Paris

Thierry Foucault est professeur de finance à HEC Paris depuis 1998, ‘research fellow’ pour le Center for Economic Policy et ‘academic fellow’ pour l’Europlace Institute of Finance (...)

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Depuis une dizaine d’années, la multiplication des plateformes boursières électroniques (d’abord aux Etats-Unis puis plus récemment en Europe) modifie radicalement les transactions sur les marchés financiers. L’explosion de la concurrence, alors que pendant longtemps les bourses nationales étaient en quasi-monopole sur leur marché respectif, soulève de nombreuses questions quant à une nouvelle réglementation des marchés, comme en témoignent la récente Réglementation NMS1 aux États-Unis et la réforme MiFID2 en Europe. À travers ces questions particulièrement prégnantes depuis 2006, c’est une problématique essentielle qui reste à traiter : quels sont les avantages et les coûts de la concurrence inter-marchés ? Thierry Foucault et Albert Menkveld apportent un début de réponse à cette question.


L’INTRODUCTION DE EUROSETS COMME CADRE D’ANALYSE

Depuis novembre 2007, la réforme MiFID met officiellement fin en Europe au monopole des places boursières nationales sur leur marché. Déjà en 2004 le London Stock Exchange (LES) anticipait cette évolution en lançant une nouvelle plateforme électronique, EuroSETS afin d’augmenter la concurrence sur le marché d’actions néerlandais. Le lancement d’EuroSETS, plateforme quasiment identique à la plateforme NSC d’Euronext, fournit aux deux chercheurs un sujet d’étude pertinent pour évaluer de manière empirique les effets de la concurrence entre les plateformes boursières (voir encadré méthodologique). L’introduction d’EuroSETS leur permet en effet d’étudier “si le passage d’un livre d’ordres à cours limité centralisé à un environnement fragmenté affaiblit ou améliore la liquidité”.

Concrètement, les chercheurs évaluent :

• Si la centralisation des flux d’ordres améliore la liquidité : la concurrence entre les places boursières entraîne-t-elle une hausse de la liquidité sur les marchés ?

 • Si les ordres à cours limité doivent être protégés des violations de priorité de prix : les incitations pour les courtiers à chercher les meilleurs prix sont-elles suffisantes ?


L’ÉTUDE DES TRADE-THROUGHS POUR ÉVALUER LA LIQUIDITÉ DU MARCHÉ

Sur un marché fragmenté, il est courant que les ordres soient exécutés à des cours pires que le meilleur cours coté : les courtiers achètent des titres à un prix supérieur au meilleur prix du marché en privilégiant une plateforme boursière au détriment d’une autre. Les experts parlent alors de violation de priorité de prix (ou tradethroughs en anglais). Les professionnels des marchés financiers admettent généralement, bien qu’aucune étude empirique ne vient en apporter la preuve, que les violations de priorité de prix découragent les approvisionnements en liquidité. Avec l’introduction d’EuroSETS, Thierry Foucault et Albert Menkveld vérifient cette intuition grâce à un modèle qui les amène à tester deux hypothèses :

• La création d’EuroSETS devrait accroître la densité du livre consolidé d’ordres à cours limité (somme des livres sur l’ensemble des marchés).

• La liquidité d’EuroSETS par rapport à NSC devrait être inversement corrélée à la fréquence des violations de priorité de prix.


IMPACT DE LA CONCURRENCE SUR LA LIQUIDITÉ DU MARCHÉ

Les deux chercheurs observent assez fréquemment une violation des priorités de prix au détriment du marché entrant, EuroSETS. Ils montrent en effet que bien que les prix cotés sur EuroSETS soient parfois plus attractifs que sur NSC d’Euronext, dans ce cas de figure, seulement 27% des ordres d’achat exécutés pour les actions de leur échantillon le sont sur EuroSETS. Ils expliquent ce phénomène par l’absence (à l’époque de leur étude) de systèmes de routage intelligent s’appuyant sur les liquidités disponibles dans chaque carnet d’ordres. Les chercheurs étudient ensuite la relation entre la fréquence des violations de priorités de prix au détriment d’EuroSETS et sa liquidité. Ils montrent qu’il existe une relation transversale négative entre la fréquence des tradethroughs au détriment de la plateforme entrant (EuroSETS en l’occurrence) et la compétitivité de cette plateforme en terme de liquidité. C’est-à-dire que la marge acheteur/vendeur d’EuroSETS par rapport à celle de NSC est beaucoup plus petite pour les actions possédant une large proportion de petits routeurs et que EuroSETS contribue davantage à la densité consolidée pour ces actions.


1. La Réglementation NMS (ou Regulation NMS en anglais) a été promulguée en juin 2005 par la Securities and Exchange Commission (SEC). Elle consiste en une série d’initiatives visant à moderniser et renforcer le marché d’actions américain.

2. La réforme MiFID (Markets in Financial Instruments Directive) établit un nouveau cadre réglementaire sur les marchés d'instruments financiers. Elle a été publiée en avril 2004. 


D’après une interview de Thierry Foucault et l’article “Competition for Order Flow and Smart Order Routing Systems” (The Journal of Finance , 2008), co-écrit avec Albert Menkveld.

APPLICATIONS POUR LE RÉGULATEUR
APPLICATIONS POUR LE RÉGULATEUR

L’étude a été présentée dans plusieurs cercles professionnels : SEC, NYSE, LSE, Euronext, SEC-AMF joint conference in Paris (mai 2007). Pour les professionnels, elle a deux intérêts majeurs : d’une part elle montre que la concurrence entre marchés peut améliorer la densité du livre consolidé d’ordres à cours limité. D’autre part, elle justifie l’affirmation selon laquelle les violations de priorité de prix découragent l’approvisionnement en liquidité. Elle attire donc l’attention du régulateur financier sur la nécessité d’encourager le développement des systèmes de routage intelligent et de règles de meilleure exécution strictes pour limiter, voire interdire, les violations de priorité de prix, dans un souci d’intensification de la concurrence. Enfin, cette étude a amené Thierry Foucault à se poser deux nouvelles questions : quel est le modèle de tarification optimale des places financières et comment le mettre en place ? Face à un routage de plus en plus informatisé, quel est l’impact de l’algorithmic trading sur la concurrence entre plate-formes financières ?

MÉTHODOLOGIE
MÉTHODOLOGIE

Thierry Foucault et Albert Menkveld étudient l’entrée du London Stock Exchange, via l’introduction d’EusoSETS, sur le marché d’actions néerlandais. Avant cette introduction, les négociations étaient en grande partie centralisées dans le NSC, un marché d’ordres à cours limité opéré par Euronext. Les chercheurs désirent évaluer l’impact de la fragmentation du marché sur sa liquidité en étudiant des données empiriques intégralement fournies par Euronext et EuroSETS. Ils testent, sur une période allant de mai 2004 à janvier 2005, un échantillon de 22 actions qui se négocient à la fois sur NSC et sur EuroSETS. Sur cette période et pour ces actions, la part de marché d’EursoSETS est d’environ 3 %.