Introduction en Bourse via enchères pour en finir avec l’emprise des banques

François Derrien, Professeur de Finance - 15 avril 2010
Wall Street  -  Derrien

Les introductions en Bourse via enchères constituent-elles une alternative crédible au bookbuilding? Réponse avec François Derrien, François Degeorge et Kent L. Womack qui, à travers l’étude de 19 entrées en Bourse par enchères aux États-Unis, montrent que ce processus d’accès au marché permet notamment de redonner le pouvoir aux investisseurs. 

François Derrien ©HEC Paris

Titulaire d’un doctorat d’HEC, François Derrien a commencé sa carrière en 2002 à la Rotman School of Management (Université de Toronto) avant de joindre le département finance (...)

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Quand en 2004 Google annonce que son introduction en Bourse aura lieu via un système d’enchères, les institutions financières s’affolent. La puissance de l’entreprise lui permettra finalement d’imposer ce mode d’accès aux marchés mais quand, par la suite, d’autres firmes veulent lui emboîter le pas, les banques refusent en bloc! Comment expliquer la réticence des banques à proposer à leurs clients des introductions en Bourse par enchères ? Pour la première fois, François Derrien et ses co-auteurs étudient empiriquement la performance de ce mode d’accès aux marchés. Leur conclusion est sans appel : il s’agit d’une alternative crédible au bookbuilding, n’en déplaise aux banques…

TROIS MÉTHODES D’INTRODUCTION EN BOURSE

François Derrien rappelle qu’en théorie, il existe plusieurs manières d’entrer en Bourse pour une entreprise qui souhaite se financer sur les marchés :

• L’offre à prix ferme : le prix de vente des titres émis est fixe et connu à l’avance par tous les investisseurs. La répartition des titres s’effectue alors en fonction des quantités demandées.

Le bookbuilding: la banque fixe le prix des titres en concertation avec l’entreprise. C’est également elle qui détermine quels seront les investisseurs qui auront le droit d’acheter des titres.

Les enchères : chaque investisseur propose un prix et un nombre de titres qu’il souhaite acquérir. Avec ce processus d’introduction en Bourse le prix des titres et la quantité distribuée sont déterminés par les mécanismes de l’offre et de la demande.

CRITIQUES DU BOOKBUILIDING

Né aux États-Unis, le bookbuilding est aujourd’hui le processus d’introduction en Bourse le plus plébiscité des deux côtés de l’Atlantique. Pourtant, relativement opaque, il est de plus en plus critiqué, notamment parce qu’il est soupçonné d’accorder un pouvoir trop important aux banques qui choisissent non seulement le prix des titres, mais également à quels investisseurs elles les cèderont. En comparaison, pour François Derrien “le système d’enchères est beaucoup plus transparent puisqu’il laisse au marché le soin de définir le prix et la quantité de titres acquis par chaque investisseur”. Pourtant, ce mode d’introduction en Bourse est aujourd’hui pratiquement inaccessible pour les entreprises. À titre d’exemple, au moment où les chercheurs réalisaient leur étude, seule la  banque WR Hambrecht le proposait aux États-Unis. Le bookbuilding serait-il nécessairement plus performant? Non, répond François Derrien qui estime que les banques exercent en réalité un lobbying intense auprès des entreprises pour les convaincre que le système d’enchères est risqué. “En imposant le bookbuilding, elles garantissent en réalité leurs prérogatives”, observe le chercheur.

ÉVALUATION DE LA PERFORMANCE DU SYSTÈME D’ENCHÈRES

Une introduction en Bourse est un succès pour les investisseurs si le prix des titres achetés est inférieur au prix du marché (ils réaliseront ainsi une plus-value). Condition nécessaire: que l’information révélée dans le cadre des enchères soit pertinente. François Derrien explique ainsi que tout l’enjeu est de limiter l’impact des free-riders (des investisseurs qui n’ont aucune information à révéler mais qui profitent de celle des autres acteurs). Si les chercheurs observent bien la présence de ces passagers clandestins, ils constatent aussi que contrairement à une idée répandue, la participation des investisseurs institutionnels est très majoritaire via ce type d’introduction en Bourse (84% de la demande de titres en valeur). Ils montrent par ailleurs que la demande pour ces titres est très élastique, ce qui laisse à penser que les investisseurs institutionnels révèlent une grande quantité d’information. “La présence de ces investisseurs bien informés compenserait ainsi la présence des passagers clandestins”, souligne François Derrien qui peut en déduire la bonne performance de ce mode d’introduction en Bourse.

D’après un entretien avec François Derrien et l’article “Auctioned IPOs: The US Evidence” (Journal of Financial Economics , à paraître), coécrit avec François Degeorge et Kent L. Womack.

Cet article a obtenu le Prix du meilleur article en finance de la banque privée Espirito Santo et du Swiss Finance Institute. 

APPLICATIONS POUR LE RÉGULATEUR
APPLICATIONS POUR LE RÉGULATEUR

Parfaitement conscient que les préoccupations actuelles des régulateurs sont aujourd’hui ailleurs, François Derrien estime néanmoins qu’il est important d’alerter l’opinion publique quant aux problèmes que posent les introductions en Bourse via bookbuilding. La solution alternative que présentent les enchères (davantage orientées vers le marché) doit ainsi, selon lui, être encouragée bien qu’elle ne satisfasse pas les banques. L’enjeu étant de faire pression sur les institutions financières pour qu’elles rendent l’introduction en Bourse via enchères accessible aux entreprises. 

MÉTHODOLOGIE
MÉTHODOLOGIE

Les chercheurs étudient 19 introductions en Bourse via enchères aux États-Unis sur la période 1999-2007. Les données dont fournies par la banque WR Hambrecht, seule banque américaine à proposer ce système d’introduction en Bourse. Pour évaluer la performance des enchères, les auteurs évaluent la présence des investisseurs institutionnels et la qualité de l’information qu’ils révèlent.