Ordres à cours limités: Le temps a plus d’importance que l’information

Ioanid Rosu, Professeur de Finance - 15 mars 2011
Bourses

Comment se forment et évoluent les carnets d’ordres à cours limités (ordres de Bourse dont le prix est défini avant la transaction) ? Ioanid Rosu montre que, contrairement aux autres ordres de marché, ils sont davantage soumis à la patience des investisseurs et à la compétition qui existe entre eux, qu’à une quelconque asymétrie d’information ! 

Ioanid Rosu ©HEC Paris

Ioanid Rosu a rejoint HEC Paris en 2010, après avoir enseigné la finance à l’Université de Chicago (Booth School of Business). Roumain de nationalité, il est titulaire de thèses (...)

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L’article d’Ioanid Rosu présente un modèle de formation des prix sur un marché d’ordres dans lequel les acteurs passent par un carnet d’ordres limités. C’est-à-dire des ordres (passés par un intermédiaire) placés pour acheter ou vendre à un certain cours et qui garantissent à l’investisseur un seuil au-dessous (ou au-dessus en cas d’achat) duquel ses actions ne seront pas vendues (ou achetées). Dans un marché dirigé par les ordres, il n’y a pas de teneurs de marchés (market makers), contrairement à un marché dirigé par les prix, où les teneurs du marché fournissent des liquidités en établissant les cours. Les liquidités sont proposées d’une façon décentralisée, des traders anonymes plaçant des ordres dans le carnet d’ordres limités et attendent que ceux-ci soient exécutés. “Quand j’ai écrit cet article, je ne savais pas comment les investisseurs plaçaient des ordres limités. Je me suis intéressé à cette question un peu par hasard, explique-t-il. Je m’intéressais aux liquidités sur les marchés financiers et aux coûts de recherche, et je me suis aperçu que, sur de nombreux marchés, ce sont les coûts d’attente qui ont le plus d’influence. Il existait donc tout un domaine que je ne connaissais pas et qui semble essentiel : la microstructure des marchés financiers, comment les prix se forment, ce que l’on peut en apprendre et quelles sont les interactions avec l’économie.”

COMMENT MODÉLISER CE MARCHÉ ?

“De nos jours, plus de la moitié des Bourses dans le monde sont dirigées par les ordres, avec un carnet d’ordres limités au centre du système de trading, explique Ioanid Rosu. Pourtant, malgré leur importance il existe peu de documentation sur ces marchés. Une des explications est qu’il est très complexe de les modéliser.” Contrairement à la modélisation d’un marché de prix, où un seul ou quelques teneurs de marchés ont besoin d’être modélisés, un modèle de marché d’ordres n’est satisfaisant que s’il explique comment les prix se forment sous l’impulsion d’un grand nombre de traders anonymes qui arrivent sur le marché à des moments différents et choisissent d’acheter ou vendre immédiatement ou d’attendre. Pouvant ainsi adapter leur stratégie d’investissement en changeant leurs ordres à n’importe quel moment. “Nous proposons justement un modèle dans lequel, pour la première fois, les agents peuvent modifier librement et annuler leurs ordres limités, poursuit-il. Ce qui est surprenant, c’est que permettre aux traders d’adopter une stratégie a finalement davantage simplifié que compliqué le problème.”

LE TEMPS, C’EST DE L’ARGENT

Le modèle livre des enseignements sur la différence entre le prix d’achat et le prix de vente (bidask spread), le volume d’échanges, l’impact des transactions sur les prix et l’évolution du carnet d’ordres dans le temps. Certaines découvertes permettent d’expliquer des phénomènes observables empiriquement sur les marchés d’ordres, d’autres sont nouvelles et peuvent être utilisées pour tester le modèle. Ioanid Rosu souligne que ces résultats sont obtenus en l’absence d’asymétrie d’information entre traders. Cela constitue un avantage parce que l’asymétrie d’information est difficile à mesurer et en général impossible à observer.

“J’ai été surpris par le fait que cela puisse fonctionner. D’après ce que j’avais pu lire sur le sujet, les ordres limités sont placés à différents niveaux et les investisseurs préfèrent attendre parce qu’ils pensent que ceux qui placent des ordres immédiatement disposent d’une meilleure information qu’eux, ajoute-t-il. Mon explication : les individus encourent des coûts d’attente. Et le temps, c’est de l’argent. Les ordres limités sont donc placés à différents niveaux parce que les traders doivent être dédommagés pour leur attente.”

IMPACT DE LA COMPÉTITION SUR LES PRIX

Ces résultats ont des répercussions sur le marché et la forme du carnet d’ordres : comme le dédommagement dépend de la différence entre les prix des ordres limités, quand il y a plus d’activité (les traders arrivent plus vite sur le marché) les fournisseurs de liquidités sont moins bien dédommagés (spread moins important) et n’attendent pas beaucoup. Dans ces conditions, un marché est considéré comme liquide s’il est rapide et/ou compétitif tandis que, dans les modèles basés sur la présence d’asymétrie d’information, le marché est liquide si l’asymétrie est faible. “Si vous avez un marché plus rapide, plus actif, il a tendance à être plus liquide et le carnet est plus dense. C’est une conséquence que j’ai testée dans un autre article sur l’influence de la météo*, précise Ioanid Rosu. Ce n’est pas évident, le phénomène inverse pourrait être observé : un marché plus rapide pourrait signifier que des investisseurs ont une meilleure information et d’autres pourraient en avoir peur et donc attendre.” De façon générale, l’article montre qu’une plus grande activité et une plus grande compétition engendrent un spread réduit et ont un impact limité sur les prix. Les ordres de marché, au contraire, ont des répercussions sur les prix plus importantes que l’impact permanent et entraînent donc une envolée des prix. Ce travail explique aussi pourquoi les ordres d’achat et de vente peuvent s’éloigner de façon groupée du spread, et ainsi donner au carnet d’ordres limités une forme bosselée. “Cela a été montré auparavant mais personne ne l’avait expliqué ou quantifié”, précise-t-il. Un effet de “co-mouvement” est aussi imprimé aux prix d’achat et de vente, même en l’absence d’asymétrie d’information. Enfin, les investisseurs placent des ordres rapides (furtifs) quand le carnet d’ordres est plein. Ces ordres rapides apparaissent fréquemment dans les marchés d’ordres, mais ils sont difficiles à expliquer rationnellement. Dans ce modèle, ils sont expliqués simplement par des considérations stratégiques découlant des coûts d’attente.

* “Weather and Time Series Determinants of Liquidity in a Limit Order Market”, Mimeo (en collaboration avec J. Linnainmaa).

D’après un entretien avec Ioanid Rosu, professeur associé de finance, et son article “A Dynamic Model of the Limit Order Book”, paru dans Review of Financial Studies.

 

APPLICATIONS POUR LES INVESTISSEURS
APPLICATIONS POUR LES INVESTISSEURS

L’article est riche d’enseignements à propos des liquidités échangées sur les marchés d’ordres et leurs effets sur les prix des actifs financiers, et donc les décisions des investisseurs. À ce titre, il permet aux banques et aux traders de mieux comprendre comment fonctionnent ces marchés : spread, volume d’échanges, impact des transactions sur les prix et évolution du carnet d’ordres dans le temps. À eux d’en tirer profit pour mieux répondre aux besoins des investisseurs. 

MÉTHODOLOGIE
MÉTHODOLOGIE

Ioanid Rosu a construit un modèle dynamique souple dans lequel il existe un seul bien sans dividende, échangé en temps continu et avec un horizon infini. Les acheteurs et les vendeurs disposent de la même information, ils arrivent sur le marché de façon aléatoire et achètent ou vendent une unité du bien avant de sortir du modèle. Tous les acteurs encourent des coûts d’attente (perte d’utilité due à l’attente) dont le montant détermine s’ils se comportent patiemment ou non.