The Dog That Did Not Bark

Jacques Olivier, Professeur de Finance - 15 septembre 2008
Chien - The Dog That Did Not Bark - SEC

Comment utiliser les transactions d’initiés1  pour anticiper une variation de cours des titres ? Réponse avec Jacques Olivier, qui, avec sa théorie du « chien qui n’a pas aboyé », nous explique le lien entre crash sur le marché des titres et absence de transaction des initiés.

Jacques Olivier ©HEC Paris

Diplômé de l’ESSEC et titulaire d’un doctorat de l'Université de Pennsylvanie (Etats-Unis), Jacques Olivier est professeur d’économie et de finance à HEC Paris depuis 1996. Il (...)

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Dans Silver Blaze 3, Sherlock Holmes fait remarquer à un inspecteur de Scotland Yard qu’il devrait porter son attention sur un fait troublant survenu pendant une nuit de crime : le chien présent n’a pas aboyé. Car l’absence d’un phénomène donne bien souvent plus d’informations que le phénomène lui-même ! D’une manière analogue, l’absence de transaction des initiés pourrait expliquer les soudaines chutes de valeur des titres, alors qu’aucune nouvelle ne vient apparemment justifier de telles réactions sur le marché. Ainsi, dans un environnement où l’information apparaît souvent comme une arme décisive, comprendre le comportement de ceux qui en sont les principaux détenteurs, les initiés, pourrait permettre de prévoir, voire d’anticiper, certains crashs du marché.


Utiliser les transactions d’initiés pour prévoir les variations de cours sur le marché

Si la littérature académique reconnaît l’apport informationnel des achats d’initiés (un individu qui adapte sa stratégie d’investissement au comportement d’achat de titres des initiés aura une rentabilité excédentaire de son portefeuille), elle estime généralement que les ventes de titres ne contiennent pas d’information utile. En d’autres termes, les recherches entreprises jusqu’alors ne parviennent pas à montrer que l’information libérée par les initiés est utile pour anticiper une baisse des valeurs des titres. Au contraire, Jacques Olivier et José M. Marin, en étudiant la relation entre la vente de titres par les initiés et la variation de leur cours, montrent qu’il est bien possible d’anticiper un crash en se basant sur les ventes des initiés. Cette relation s’avère seulement plus complexe que dans le cas de la hausse du cours et de l’achat de titres.


Expliquer les crashs en observant le comportement des initiés

Si les ventes de titres réalisées par les initiés atteignaient un pic plusieurs mois avant la chute de leur cours, elles deviennent ensuite rares au moment du crash. Ce phénomène pourrait s’expliquer de trois manières différentes :

• L’effet des annonces de résultat : une grande partie des crashs a lieu suite à l’annonce par l’entreprise de résultats moins bons que ceux escomptés. Or, la plupart des entreprises interdisent les transactions d’initiés au moment de l’annonce de leurs résultats. Il est donc cohérent qu’au moment d’un crash, l’activité des initiés soit faible.

• La volonté d’échapper au contrôle de la SEC4 : la commission de contrôle des marchés financiers américains est particulièrement vigilante quant aux transactions d’initiés à des dates proches de fluctuations importantes du marché. Les initiés peuvent donc avoir tendance à limiter leurs transactions à proximité d’un crash pour ne pas éveiller les soupçons de la SEC.

• La théorie du chien qui n’a pas aboyé : quand les initiés vendent leurs titres, les investisseurs en prennent connaissance ce qui permet un ajustement partiel des valeurs à la baisse. Mais si les initiés ont déjà liquidé par le passé les titres qu'ils pouvaient vendre, puis s'arrêtent d'échanger sur une longue période, les investisseurs suspectent qu’ils ont connaissance d’une mauvaise nouvelle dont ils ne peuvent apprécier l’ampleur. L’incertitude sur le marché augmente et les gains escomptés diminuent. Cela entraîne une chute soudaine des valeurs boursières concernées : le crash.


Comment l’absence de transaction des initiés accroît le risque de crash

L’hypothèse du chien qui n’a pas aboyé est la seule à résister au test empirique des auteurs. L’explication par l’annonce de résultat ne convainc pas puisque les initiés n’étant pas autorisés par leur entreprise à effectuer des transactions au moment de l’annonce publique des résultats, le lien entre la chute du cours du titre et leur absence d’activité est en réalité un artefact statistique. L’explication par la volonté d’échapper à la surveillance de la SEC n’est pas davantage convaincante : la SEC est au moins aussi suspicieuse quant aux initiés qui achètent des titres avant une hausse du cours qu’envers ceux qui en vendent avant un crash. Or, les initiés continuent d’acheter des titres au moment de la hausse des valeurs. L’explication par la théorie du chien qui n’a pas aboyé est, en revanche, bien validée par l’étude : l’absence de transaction de la part des initiés est corrélée positivement avec la probabilité d’un crash à court terme.


L’apport pratique de la théorie du chien qui n’a pas aboyé

La théorie du chien qui n’a pas aboyé montre que les investisseurs qui ne disposent d’aucune information particulière sont non seulement sensibles aux transactions d’initiés, mais aussi, et encore davantage, à l’absence de ces transactions ! L’idée communément répandue que les ventes d’initiés contiennent peu d’informations semble donc erronée. Au contraire, les initiés envoient des signaux pertinents à qui sait les décrypter : les ventes d’initiés dans un proche passé sont négativement corrélées avec la probabilité d’un crash, tandis que des ventes plus anciennes sont corrélées positivement. Ce phénomène doit permettre à n’importe quel individu d’adapter sa stratégie d’investissement en observant leur comportement.


1. Les « insiders » ou initiés aux sens légal américain : managers actuels et anciens, actionnaires, leur famille, etc.

2. José M. Marin est professeur de finance à l’IMDEA, Madrid, Espagne.

3. Sir Arthur Conan Doyle, Silver Blaze,  The Memoirs of Sherlock Holmes, George Newnes Publisher, 1894.

4. SEC : U.S. Securities and Exchange Commission.


Réalisé d’après un entretien avec Jacques Olivier et sur la base de son article « The Dog That Did Not Bark: Insider Trading and Crashes » (Journal of Finance , octobre), coécrit avec José M. Marin2.

Méthodologie de la recherche
Méthodologie de la recherche

Jacques Olivier et José M. Marin analysent des données issues de deux sources différentes :

• The Thomson Financial Insider Filings (TFIF) : une base de données qui collecte toutes les transactions d’initiés rapportées à la SEC. 

• La base de données CRSP : qui fournit des informations sur la performance, le volume total de transaction et la capitalisation du marché.

Ces données sont utilisées pour identifier les fortes variations de cours des titres sur trois grandes places boursières américaines entre 1985 et 2002 : NYSE, NASDAQ et AMEX. Les deux chercheurs s'en servent alors pour tester empiriquement leur modèle qui explique comment l'inactivité des initiés peut provoquer, dans des circonstances précises identifiées dans l'article, des fluctuations importantes du cours boursier de l'entreprise.