Vers des échanges plus responsables sur les marchés financiers

Itzhak Gilboa, Professeur d'Economie et Sciences de la Décision - 19 février 2015
Vers des échanges plus responsables sur les marchés financiers par Itzhak Gilboa © Fotolia - 72129508

En s’intéressant aux attentes des agents qui échangent sur les marchés financiers, Itzhak Gilboa et ses coauteurs apportent leur contribution théorique au débat sur la libéralisation des marchés. Ils se demandent comment distinguer une transaction fondée sur un simple partage du risque entre des acteurs aux préférences compatibles et une autre, plus proche du pari risqué, où les partenaires ont des convictions diamétralement opposées.

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Itzhak Gilboa est professeur à HEC Paris depuis 2008. Titulaire de la chaire AXA pour les sciences de la décision, il enseigne divers cours en économie et dans des domaines (...)

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La crise financière de 2007-2008 a relancé le débat sur la complexité des marchés financiers et les besoins de régulation. Itzhak Gilboa considère que les économistes ont un rôle à jouer, pas nécessairement en apportant des réponses absolues, mais plutôt en écoutant ce que disent tous les acteurs, en critiquant leurs arguments et en soulevant des questions nouvelles. Dans leur article, ses coauteurs et lui ont porté leur attention sur un argument fréquent de la théorie microéconomique selon lequel le modèle standard, basé sur l’optimum de Pareto, applicable à toutes les transactions en situation de certitude, peut aussi s’appliquer aux transactions réalisées dans l’incertitude. Si cet argument est mathématiquement valide, il ne serait sans doute pas suffisant pour justifier les transactions sur les marchés financiers lorsqu’elles impliquent des acteurs dont les convictions sont diamétralement opposées.

Les motivations de la transaction : différences de goûts ou de croyances ?

Dans la théorie microéconomique, le concept d’optimalité de Pareto joue un rôle essentiel pour déterminer la désirabilité de l’échange. Une allocation de ressources est optimale, selon le principe de Pareto, si elle ne peut être améliorée aux yeux d’un individu sans faire tort à un autre. Or, il est généralement admis que si cette situation n’est pas atteinte, c’est que l’allocation peut encore être améliorée. Le premier théorème du bien-être, qui stipule que tout équilibre général en concurrence pure et parfaite est un optimum de Pareto, fournit l’un des nombreux arguments en faveur de la liberté des échanges dans les marchés concurrentiels, car il montre que ces marchés induisent des allocations Pareto-optimales (1), alors que l’intervention de l’État a toutes les chances de déboucher sur des équilibres non optimaux. Pour illustrer cette thèse, Itzhak Gilboa propose l’exemple suivant : supposons que Mary soit prête à payer 100 dollars un service que John accepte de fournir au prix minimum de 90 dollars. Un marché libre leur permet de réaliser la transaction à la satisfaction des deux parties. D’un autre côté, si John est soumis à un impôt sur le revenu de 40 %, le revenu net de 60 dollars ne lui semblera pas suffisant, de sorte qu’il n’offrira pas ses services. L’équilibre ne serait pas optimal au sens de Pareto, car Mary et John auraient vu leur bien-être augmenter si la transaction avait eu lieu. 


Optimum de Pareto
On dit qu’une situation est optimale au sens de Pareto quand on ne peut améliorer le bien-être d’un des acteurs en présence sans détériorer celui d’un autre acteur.

Depuis les années 1950, le concept d’optimalité de Pareto constitue un argument puissant en faveur de la liberté des transactions dans des conditions de certitude ou lorsque l’incertitude existe, mais que tout le monde s’en fait la même idée. Les auteurs de l’article ne remettent pas en cause cet argument lorsque l’échange est fondé sur des différences de goût individuel. Si quelqu’un a envie d’échanger une pomme contre la banane d’un autre, de sorte que chacun se retrouve avec son fruit préféré, il n’y a aucune raison de mettre en cause la désirabilité éthique ou sociale de l’échange. En revanche, quand une transaction a lieu sur fond d’incertitude (opinions divergentes concernant une situation), la question éthique se pose davantage. Vous ne convaincrez pas une personne qui échange une pomme contre une banane qu’elle a tort d’aimer les bananes, et elle n’aura probablement aucune raison de le regretter. En revanche, une personne qui échange ou vend une option sur le prix d’un bien ou d’un actif financier peut fort bien s’en mordre les doigts par la suite. Quand on voit deux agents “parier” sur le prix futur d’un actif, on peut en conclure qu’ils ont des convictions différentes et qu’au moins l’un des deux se trompe, même si, au moment de la transaction, il est impossible de dire lequel. Pour tenter de distinguer ces deux types de motivation des échanges, Itzhak Gilboa et ses coauteurs introduisent une variation du concept de la Pareto-dominance qu’ils appellent le “No-Betting-Pareto” (le Pareto sans pari). Selon eux, pour améliorer le bien-être, une transaction doit non seulement être désirée par toutes les parties en présence en raison de leurs convictions propres, mais aussi être désirable pour chacune d’entre elles à cause d’au moins une conviction partagée.

Guillemet

Le modèle standard, basé sur l’optimum de Pareto, n’est pas suffisant pour justifier les transactions sur les marchés financiers lorsque les acteurs ont de convictions sont opposées

Pari ou risque partagé ?

Pour illustrer ce type d’amélioration de l’optimalité, Itzhak Gilboa présente une situation de “jeu à somme nulle” impliquant deux agents, dont l’un ne peut gagner qu’aux dépens de l’autre. Il propose l’image de deux duellistes, chacun étant convaincu d’être meilleur tireur que l’autre. Animés de cette conviction, ils veulent tous deux se battre (2), mais leur accord sur ce point repose sur des préférences et des convictions opposées, ce qui vide leur accord de sens. Parier sur le résultat d’une course de chevaux ou sur le prix futur du pétrole répondent aux mêmes principes : les deux parties acceptent de leur plein gré de s’engager dans la transaction, mais l’absence d’intérêt commun et de gains pour les deux acteurs signifie qu’elle ne se justifie que par la différence de leurs convictions. Le critère proposé par les auteurs n’exclut cependant pas les transactions entre agents évaluant différemment les probabilités, à condition qu’ils aient au moins une conviction commune. Par exemple, prenons le cas d’une start-up qui cherche à lever des fonds. Comme il existe un gain potentiel pour toutes les parties en présence, le critère du Pareto sans pari n’exclurait pas les investissements dans cette jeune entreprise. Les parties en présence ont sans doute des convictions différentes, en ce sens que les fondateurs sont beaucoup plus optimistes que les investisseurs potentiels, mais tant qu’il existe la conviction commune que l’investissement profitera aux deux parties, le critère proposé par les chercheurs conduira à la conclusion que l’investissement mérite d’être fait.

Le critère de conviction partagée détermine la désirabilité de la transaction

Selon Itzhak Gilboa et ses coauteurs, une conviction partagée justifiant la transaction pour toutes les parties en présence permet de distinguer le pari pur du partage de risque. Leur article est étayé par des résultats mathématiques qui soutiennent cette thèse. En revanche, il n’offre pas de recommandation pour réguler les marchés financiers. “En partie à cause de la crise financière, commente Itzhak Gilboa, beaucoup de chercheurs ont commencé à se demander s’il faut faire confiance aux marchés pour atteindre un équilibre désirable. Il semble évident que les gens sont souvent incapables de comprendre les instruments financiers utilisés pour investir leur épargne, et il semble également clair que les traders qui investissent l’argent des autres ne prennent pas forcément les mêmes décisions que s’il s’agissait de leur propre argent. Ces questions sont toutes importantes, mais notre but, dans le présent article, est simplement de mettre en évidence de bonnes raisons de repenser nos outils habituels d’analyse.”

(1) Une allégation qui corrobore l’intuition d’Adam Smith.
(2) La situation est apellée “spurious unanimity” par le professeur d’HEC Paris Philippe Mongin.

D’après un entretien avec Itzhak Gilboa et l’article “No-Betting-Pareto Dominance” cosigné avec Larry Samuelson et Davis Schmeidler (Econometrica , vol. 82, no 4, juillet 2014).

Applications Pratiques
Applications Pratiques

Itzhak Gilboa et ses co-auteurs alertent sur la nécessité de faire la distinction entre les transactions qui peuvent être considérées comme un partage de risque et celles qui sont de purs paris. Le critère qu’ils proposent (le Pareto sans pari) est une première étape de la réflexion destinée à rendre plus responsables les acteurs sur les marchés financiers. Sur la question complexe de la réglementation des marchés, ils pressent les économistes de remettre en cause le refus systématique de toute réglementation et le soutien automatique de la totale liberté des échanges.

Méthodologie
Méthodologie

Les auteurs s’intéressent à la différence théorique entre deux interprétations du même modèle mathématique de fonctionnement des marchés. Selon eux, lorsque les partenaires d’une transaction ont des convictions incompatibles, le modèle de Pareto est moins fidèle à la réalité que lorsqu’ils partagent le même point de vue. Ils proposent un nouveau critère, le No-Betting-Pareto (le Pareto sans pari), qui serait un point de départ intéressant pour identifier les transactions qui s’apparentent davantage à un pari pur et simple.