L'économie manque de demande, pas de liquidités

Christophe Pérignon, Professeur de Finance et Guillaume Vuillemey, Professeur de Finance - 16 mars 2016
L'économie manque de demande, pas de liquidités par Christophe Perignon et Guillaume Vuillemey

La banalisation des taux d'intérêt négatifs suscite l'étonnement sur les marchés. Aujourd'hui, 40% des dettes souveraines européennes ont un taux d'intérêt inférieur à zéro.

Christophe Pérignon ©HEC Paris

Professeur de finance à HEC Paris depuis 2010, Christophe Pérignon est titulaire d'un Ph.D en Finance du Swiss Finance Institute (Genève). Il a été Professeur Assistant à (...)

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Guillaume Vuillemey

Guillaume Vuillemey, professeur assistant en finance, a obtenu son doctorat en économie à Sciences Po (Paris) en 2015, après un master en économie à Sciences Po et à l’Ecole (...)

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Certaines grandes entreprises, comme Nestlé, s'endettent aussi à des taux négatifs. Un taux d'intérêt de - 1 % signifie qu'un emprunt de 1 000 euros sera remboursé à 990 euros. L'emprunteur aura donc gagné 10 euros, tandis que le prêteur aura perdu 10 euros! Ces taux exceptionnellement bas peuvent-ils permettre de relancer la croissance et l'investissement? Tel est l'objectif affiché par les banques centrales. Ce raisonnement, cependant, nous semble douteux. En effet, des taux durablement négatifs peuvent avoir des effets déstabilisateurs pour le système financier. Pourquoi de nombreux taux sont-ils négatifs? C'est la conséquence d'une demande soutenue pour des actifs sûrs, notamment les obligations souveraines. La logique est simple: une obligation promet une série de revenus fixes. Lorsque la demande pour une obligation augmente, son prix croît. En achetant de plus en plus cher un actif dont le revenu est fixe, les investisseurs acceptent un rendement de plus en plus bas, et les taux baissent. La politique monétaire actuelle contribue fortement à soutenir la demande d'actifs sûrs, donc à faire baisser les taux. Tout d'abord, la Banque centrale européenne (BCE) fixe un taux négatif sur les réserves excédentaires des banques, tout en leur prêtant à taux zéro. Ainsi, il est peu coûteux pour les banques d'emprunter, mais coûteux de ne pas investir. Plutôt que de maintenir des réserves, elles préfèrent détenir des actifs sûrs, donc des obligations. La réglementation bancaire les favorise également, car elles peuvent être utilisées pour garantir de nombreuses transactions sur les marchés. Les achats massifs de titres par la BCE et la Réserve fédérale américaine, dans le cadre des programmes d'« assouplissement quantitatif», contribuent à soutenir cette demande. L'effet combiné de ces facteurs, qui s'ajoute à la demande traditionnelle des gestionnaires d'actifs et des fonds d'assurance-vie, pousse les taux vers des territoires négatifs. En agissant pour faire pression à la baisse sur les taux, la BCE espère relancer l'économie réelle en diminuant le coût du crédit pour les entreprises et les ménages. L'efficacité de ce mécanisme, cependant, repose de manière cruciale sur l'existence d'une demande de crédit insatisfaite. En d'autres termes, cela suppose que des entreprises aient des projets d'investissements profitables qu'elles n'arrivent pas à financer en raison de dysfonctionnements internes au secteur bancaire, comme cela a été le cas en 2008.

Un risque de bulles spéculatives

Cet argument ne nous semble cependant pas totalement convaincant. En effet, les banques ont d'abondantes liquidités excédentaires et sont mieux capitalisées que par le passé. Elles n'ont donc pas de raisons, a priori, de ne pas financer des projets profitables. Au contraire, la faiblesse du crédit nous semble signaler une faiblesse de la demande, résultant de la réticence des entreprises à investir dans le contexte actuel. Pour preuve, un grand nombre d'entreprises qui s'endettent à taux bas le font non pas pour investir, mais pour payer des dividendes ou pour racheter leurs propres actions. Dans ce contexte, le pouvoir de la BCE apparaît limité. Loin d'aider l'économie, les taux négatifs peuvent en revanche constituer une menace majeure. Sur un marché sain, le prix d'un actif financier doit refléter son risque. Avec des taux artificiellement bas, les prix des actifs ne reflètent plus leur risque réel, ce qui peut contribuer au gonflement de bulles spéculatives. Par ailleurs, en maintenant durablement des taux bas, la BCE met les gouvernements et les entreprises dans une situation de dépendance. Les Etats ne sont pas incités à réduire leur endettement, tandis que les entreprises s'accoutument à des taux qui ne reflètent pas leur risque réel. A terme, le système financier peut être fragilisé dans son ensemble, rendant difficile, voire impossible, une sortie des taux bas ou négatifs? 

Cette tribune a été initialement publiée dans Le Monde Éco & Entreprise le 19 mars 2016