Les PDG optimistes sont-ils moins bien payés que les autres ?

Clemens Otto, Professeur de Finance - 14 septembre 2014
Les PDG optimistes sont-ils moins bien payés que les autres ? par Clemens Otto

La rémunération des dirigeants prête à controverse depuis plusieurs décennies. Pour la première fois, une étude empirique consistant à mesurer leur optimisme (tel que l’expriment leurs décisions d’exercer ou non leurs stock options et leurs prévisions concernant les futurs bénéfices de leur entreprise), montre que cet optimisme correspond à un biais psychologique très répandu, dont les conseils d’administration pourraient profiter pour négocier des rémunérations plus raisonnables.

Clemens Otto ©HEC Paris

Clemens Otto est professeur de finance à HEC Paris, où il est arrivé en 2012 après avoir obtenu son M.Res et un Ph.D à la London Business School. Il a auparavant étudié l’économie (...)

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Tout jeune diplômé qui se respecte est convaincu qu’il vivra plus longtemps que la moyenne, fera une carrière extraordinaire, aura des enfants surdoués, tout en sous-estimant considérablement le risque de divorcer, d’avoir un accident de voiture ou de perdre son emploi. Cette tendance à croire au mépris du réalisme en des lendemains enchanteurs s’appelle le “biais d’optimisme”. C’est le plus persistant et le plus fréquent de tous les biais psychologiques ; il concerne les deux sexes et tous les âges et nationalités. Les PDG sont aussi affectés que le commun des mortels par ce préjugé inconscient, ce qui n’a rien de surprenant. Ce qui est étonnant, en revanche, c’est qu’il semble leur porter préjudice dans un domaine assez inattendu : leur feuille de paie. Clemens Otto, chercheur à HEC Paris, a en effet constaté au terme d’une récente étude empirique que les PDG optimistes étaient moins bien payés que leurs pairs plus raisonnables. Observation d’autant plus intéressante que le sujet déchaîne les passions, la presse n’hésitant pas à qualifier les revenus des grands patrons d’“exorbitants”, voire d’“obscènes”. Si la recherche économique a déjà étudié l’impact des caractéristiques individuelles des PDG sur la stratégie et les performances de leur entreprise, c’est la première fois qu’une étude examine empiriquement la façon dont les convictions du PDG se reflètent dans leur rémunération.

Optimistes… concernant des bénéfices futurs

Plus précisément, la principale conclusion de l’étude conduite par Clemens Otto est que les PDG dont le comportement révélait les convictions optimistes recevaient moins de stock options, moins de bonus, et une rémunération totale inférieure à celle de leurs pairs. Ces variations auraient certes pu être observées pour l’ensemble des salariés, sauf que leurs contrats sont généralement similaires dans l’ensemble de l’entreprise, les salaires étant notamment fixés par des accords avec les syndicats, tandis que la rémunération des dirigeants est en général le fruit d’une négociation individuelle. Clemens Otto note que ses conclusions sont conformes aux modèles régissant les contrats : les parties concernées tombent d’accord quand elles sont convaincues que les efforts des uns se traduiront par la contrepartie financière acceptable offerte par les autres. Or un PDG optimiste surestime la valeur des éléments de sa rémunération qui sont contingents à des événements favorables (par exemple l’augmentation du cours du titre dans le cas des stock options) car il surestime la probabilité que ces résultats soient atteints, c’est-à-dire que la valeur de l’action augmente.

Guillemet
c’est la première fois qu’une étude examine empiriquement la façon dont les convictions du PDG se reflètent dans leur rémunération

Comment mesurer l’optimisme ?

Mais comment savoir si l’optimisme d’un dirigeant est déraisonnable et à quel point ? Notre chercheur a commencé par distinguer l’optimisme (par exemple, croire que des événements favorables sont plus vraisemblables qu’ils ne le sont réellement, comme que les chances d’ensoleillement sont de 60 % et non de 50 %, pourcentage normal pour la saison) et la crédulité excessive, (par exemple, accorder une importance exagérée à une information concernant le résultat espéré, tout en minimisant l’imprécision, comme en surestimant l’exactitude des prévisions météorologiques). Pour établir une première mesure de l’optimisme des PDG, Clemens Otto a mis en place un proxy  communément utilisé dans ce champ de recherche : il a étudié leurs décisions d’exercer leurs stock options. “Un PDG rationnel le fait dès que cela lui permet d’encaisser les sommes correspondant à la progression du cours, alors qu’un optimiste préfère conserver ses options, même s’il est déjà profitable de les exercer.” Son second indicateur est la comparaison entre la prévision de résultat par action durant le mandat du PDG et les résultats effectifs (ou les prévisions formulées par la communauté des analystes). Comparaison dont la pertinence est, selon lui, évidente, “puisqu’elle consiste à étudier la valeur des prévisions, or c’est précisément là que joue l’optimisme”. Ces deux indicateurs lui ont permis d’identifier les PDG qui avaient une vision trop optimiste de l’avenir de leur firme (et du leur, dans la mesure où ils le croyaient heureusement lié à celui de leur entreprise).

Ils ne pêchent ni par bêtise ni par paresse

Il a également contrôlé d’autres facteurs qui auraient pu expliquer les différences de rémunération. Après tout, les dirigeants dont les prévisions s’étaient systématiquement révélées trop optimistes étaient peut-être punis du simple fait de s’être trompés ? Non, car comme l’a constaté Clemens Otto, les pessimistes se voyaient d’emblée attribuer des rémunérations plus élevées. “Ce n’est donc ni une question d’intelligence ou de bêtise, ni une façon de pénaliser les mauvaises décisions”, précise-t-il. Quant à l’habitude d’attendre pour exercer leurs options, correspondait-elle réellement au pari que cette attente leur permettrait d’empocher une plus grande somme ou simplement à de la procrastination ? Là encore, il a constaté que les PDG n’avaient pas “la flemme d’aller à la banque”, mais qu’ils espéraient vraiment y trouver leur compte, puisqu’ils réalisaient d’autres transactions durant la même période. Ils auraient donc très bien pu aussi exercer leurs options. Clemens Otto a également réussi à contrôler les différences en termes de caractéristiques des firmes concernées, ainsi que de portefeuille des PDG. Tout ceci n’a fait que confirmer sa conclusion : les PDG optimistes sont moins bien rémunérés que les autres. Est-ce injuste ? “En ma qualité d’économiste, il ne m’appartient pas de dire ce qui est juste ou injuste. Mais si les intéressés acceptent ces contrats, je suppose qu’ils sont satisfaits de leurs termes, qui correspondent à leurs propres convictions, même si en réalité ils surestiment les futurs profits de l’entreprise.”


D’après un entretien avec Clemens A. Otto et l’article "CEO Optimism and Incentive Compensation", publié dans Journal of Financial Economics .

Les implications pour les managers
Les implications pour les managers

Si les PDG optimistes sont prêts à accepter des rémunérations inférieures à celle de leurs pairs plus terre à terre, du point de vue de la théorie du contrat, cela veut dire que les principaux pourraient exploiter les biais des agents en ajustant leurs contrats. Autrement dit, les conseils d’administration pourraient, à l’occasion, tirer parti de la faiblesse des PDG et non l’inverse, comme la presse peut le faire penser en pointant les PDG qui soutirent des sommes ridiculement élevées à des actionnaires qui se laissent mener en bateau. Le jeu en vaut-il la chandelle ? Du strict point de vue de la rémunération, les PDG optimistes coûtent moins chers que les autres. Mais, avertit Clemens Otto, recruter un PDG “irrationnel” entraîne un coût potentiel. “Une mauvaise acquisition, par exemple, peut entraîner des coûts beaucoup plus élevés que les économies réalisées sur la rémunération du PDG.” L’auteur ajoute que les chercheurs sont encore incapables de dire si le recrutement d’un dirigeant optimiste a un effet positif ou négatif sur la valeur de l’entreprise. À ses yeux, l’important est que le conseil soit en mesure d’intervenir pour corriger les mauvaises décisions prises par un PDG optimiste.

Méthodologie
Méthodologie

Clemens Otto a puisé ses informations dans trois bases de données : Execucomp pour les rémunérations des PDG, Insider filings de Thompson Reuters pour l’exercice de leurs options et First Call Historical Database pour leurs prévisions en termes de résultats par action, celles des analystes, ainsi que les résultats effectifs des entreprises concernées. Au total, il a réussi à collecter 11 477 observations concernant 2 589 PDG et 1 889 entreprises américaines de 1996 à 2005.