Les LBOS Créateurs de croissance et d’emploi ?

David Thesmar, Professeur de Finance - MIT Sloan School of Management - 15 mai 2011
LBO créateurs de croissance et emploi - homme marchant sur des courbes ascendantes

David Thesmar, Quentin Boucly et David Sraer montrent que, contrairement à une idée largement répandue, les LBOs en France entrainent une forte croissance du chiffre d’affaires et de l’emploi dans les entreprises rachetées. Ces dernières grossiraient bien plus vite que des PME comparables restées indépendantes, en particulier lorsqu’il s’agit d’entreprises familiales ! 

David Thesmar ©HEC Paris

David Thesmar est professeur de Finance à MIT Sloan School of Management. Il fut professeur à HEC Paris entre 2005 et 2016. Diplômé de l’école polytechnique et de l’école (...)

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Les leveraged buy-out (LBOs) consistent à racheter une entreprise en ayant recours à l’endettement bancaire qui engendre un effet de levier facilitant l’acquisition. Ce rachat se fait souvent par création d’une société mère (dans laquelle des capitaux sont injectés) qui emprunte le montant nécessaire à l’acquisition. Outre les avantages fiscaux auxquels ce type d’opération donne droit, le mécanisme permet d’emprunter au maximum des capacités d’autofinancement que représente l’entreprise cible, c’est-à-dire en prenant en compte l’ensemble des flux de trésorerie prévisibles qu’elle générera. Cette opération a pour conséquence de mettre une forte pression sur l’entreprise acquise. Pression qui a souvent tendance à se matérialiser par un plan de restructuration et de réduction de coûts, comme l’ont déjà confirmé différentes études anglo-saxonnes. Est-ce également vrai en France?

LBOs ET PROFITS À LONG TERME

Une étude approfondie des LBOs ayant eu lieu en France sur une décennie démystifie l’image presque agressive de ce type d’opération. En effet, le professeur David Thesmar et ses collègues Quentin Boucly et David Sraer montrent que les LBOs en France créaient de la croissance et de l’emploi pour les entreprises acquises. “Contrairement à une idée répandue, le LBO n’étouffe pas l’entreprise, mais (en moyenne) lui permet de se développer : emploi et CA augmenteraient de plus de 20%dans les trois années qui suivent le LBO”, explique David Thesmar. En effet, dans l’étude menée sur 830 opérations de LBO ayant pris place en France entre 1994 et 2004, il ressort que les entreprises rachetées via ce procédé ont connu, juste après l’opération, une forte croissance, comparée à un panel de sociétés restées indépendantes. Plus précisément, l’étude montre que les entreprises sous LBO ont vu évoluer leur effectif de 13%, leurs actifs de 11% et leurs chiffres d’affaires de 13%plus rapidement que celles du panel, dans les quatre années qui ont suivies le LBO (par rapport aux trois années qui l’ont précédé).

guillemet
Pour les entreprises françaises, l’emploi et le chiffre d’affaires augmenteraient de plus de 20 % dans les trois années qui suivent le LBO.



LBOs : VECTEUR DE CROISSANCE OU PRÉTEXTE À DES RESTRUCTURATIONS ?

Les auteurs décèlent tout de même une différence dans cet effet bénéfique selon que l’opération de LBO concerne une PME familiale ou la division d’un grand groupe vendue à un fonds d’investissement. En effet, dans le premier cas, la croissance s’accompagne d’une forte accélération de l’investissement, tandis que dans le second cas, l’investissement n’augmente pas et c’est alors plutôt l’effet de restructuration qui est recherché. “L’interprétation naturelle de ce phénomène est que les spin-offs (entreprises nées de la scission d’une organisation plus grande) ont déjà atteint leur taille critique au sein de groupes bien gérés avec des marchés de capitaux internes. À l’opposé, les firmes indépendantes sont plus petites que leur taille critique, soit par manque de management soit par déficit d’accès aux marchés de capitaux”, explique David Thesmar. Les PME familiales doivent donc “croître pour créer de la valeur”, ce qui demande des compétences que les initiateurs de LBO peuvent leur apporter (notamment la connaissance et les contacts utiles avec les banques). Le LBO apporte ainsi surtout la crédibilité nécessaire à l’entreprise pour convaincre les banquiers de leur prêter suffisamment de fonds.

LE CAS SPÉCIFIQUE DE LA FRANCE

David Thesmar précise que, bien que construites de la même manière que la présente recherche, les études anglo-saxonnes arrivent à des résultats opposés qui soulignent l’impact négatif des LBOs sur la croissance. Cette divergence de conclusions réside dans le fait qu’aux États-Unis et en Grande-Bretagne, les entreprises cibles sont généralement cotées en bourse, alors que les entreprises françaises étudiées par David Thesmar ne le sont globalement pas. Les opérations de LBOs constitueraient ainsi en France une alternative à un marché de capitaux moins développé que dans les pays anglo-saxons. Aux États-Unis, puisque les entreprises ont davantage d’alternatives pour financer leur croissance sur le marché (notamment en faisant appel à un financement en capital risque ou en Bourse), les LBOs sont essentiellement motivés par des politiques de restructuration.

D'après un entretien avec David Thesmar et son article “Job Creating LBOs”, The Journal of Financial Economics , co-écrit avec Quentin Boucly et David Sraer. 

APPLICATIONS POUR LES RÉGULATEURS
APPLICATIONS POUR LES RÉGULATEURS

Selon les auteurs, “ces résultats sont plus intéressants pour les pouvoirs publics (administration, politiques) que pour les praticiens. En effet, si ces derniers savent depuis environ une décennie que les LBOs permettent d’organiser la croissance des entreprises, les pouvoirs publics restent bloqués sur l’image dépassée et négative des années 1980, illustrée dans le film Wall Street d’Oliver Stone, où la création de valeur venait de la restructuration”. Concrètement, les résultats de cette recherche donnent deux indications majeures aux pouvoirs publics : premièrement, les LBOs en France favorisent la croissance et l’emploi et, deuxièmement, les opérations permettent aux PME de se développer. Une conclusion intéressante pour le gouvernement français, qui cherche à améliorer la compétitivité internationale de ses PME. David Thesmar conclut : “En France, on se plaint souvent que les banques ne font pas leur travail d’accompagnement de la croissance. Ce job est en tout cas bien fait par le private equity (fonds de capital investissement à l’origine des LBOs).”   

MÉTHODOLOGIE
MÉTHODOLOGIE

Les chercheurs ont suivi un panel d’entreprises sous LBO avant et après l’opération, en les comparant à un groupe témoin de firmes similaires en secteur, taille et rentabilité. Souvent utilisée pour des études américaines sur le même sujet, cette méthode présente l’intérêt de concilier simplicité de mise en place et puissance analytique élevée. Les données sur les 830 opérations de LBO menées en 1994 et 2004 proviennent de sources bien connues des chercheurs et praticiens : SDC Platinium et Capital IQ.